【 国债期货蝶式套利概述】
Q
管金生的疯狂举动，让管理层无法容忍。在这一天的攻防战中，万国放出上千亿元的卖单，这至少需要100亿元的保证金，它显然不可能有那么多的资本保证，毫无顾忌的违规操作几乎是板上钉钉的事。
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h=BPVP*CF/BPVCTD
β——β表示套期保值债券与CTD国债收益率之间的相对变动率
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327860
上海证券交易所推出的“327”合约是上海证券交易所推出的1992年发行的3年期的6月份交割的期货品种(F92306，其中F表示期货，“92”年表示1992年发行，“3”表示3年期，“06”表示1995年6月份交割)。“327”本身没有什么含义，它只是P92306在上海证券交易所股票、国债交易系统中的一个代码，与“600688”代表“上海石化”没有任何区别。
由于1995年一年一度的人大会议召开，1995年财政预算方案渐趋明朗，市场纷传贴补国债券加息的消息，逐渐明朗；另外2月23日，将公布的新券发行方案对空头也极为不利，上半年总共1千多亿的盘子的发行量，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的数量很少，在这些因素的影响下，2月22日，期市打破沉闷的僵局，上海证券交易所的主力品种319(F92512，1992年发行的5年期的]2月交割的期货合约)带动其他品种全面上涨，但这些并没有动摇“327”合约主力空方的信心，“327”合约价格仍在148元保持不变。
1994年2月23日，财政部对新发行1995年3年期凭证式国库券发布了第一号公告：公告称新券的年利率为14％，并实现保值贴补，新券比银行3年期存款利率高1．76个百分点。这一消息对空头造成致命的打击，1995年2月23日上午，开盘后，在以上消息刺激下，全国各交易所的国债期货全面上涨。每个品种几乎均接近涨停板，就在此时，空方在“327”合约148．50元左右的价位抛出了120万口空单，但是，如此大的空单随即被多方吃掉，“327”合约的价格直线上涨，其他有空单的人只得拼命追单平仓。下午开市后，“327”期货合约在空方的平仓盘的作用下上涨至全日最高价位151．98元。随后由于多方卖出乎仓盘的压力使得价格大幅回落。在下午16时22分13秒时，原万国证券公司在无相应保证金的情况下，抛出1056万口(每口2万元)价格为148．00元的“327”合约空单，7分钟内，将“327”合约价从151．30元硬砸到147．50元。
“327”事件发生后，第二天，上海证券交易所采取了紧急措施，出台了“关于加强国债期货交易监管工作紧急通知”，通知内容如下：
“327”事件虽然已经过去了很多年，但它留下的疑惑却始终没有被人忘记。而这个疑惑并不是大输家万国证券留下的，而恰恰是大赢家中经开留下的。1995年2月，上海证券交易所的国债期货交易市场逐渐变换阵营，其中主角就是以万国为首的空头和以中经开为首的多头，加上不断变化阵营的辽国发。这场最能反映当时中国证券市场基本势力对比的经典大战，实际上有三位主角：一方是“国字头”的中经开；一方是代表上海股票市场传统力量的万国证券，第三方则是代表民间资本的辽国发。这种势力对比，不仅反映了1992年之后中国经济的整体格局，也非常贴切地反映了当时各级机关紧张的博弈关系，而“327”国债合约恰好将这三方势力奇妙地纠结在一起，并以戏剧的方式呈现了其中的冲突。
从当事人的回忆来看，将万国当作这场金融灾难的首恶是非常不公平的。起码，违规开仓的不仅仅是万国，中经开也同样存在类似问题。但这不是问题关键所在。问题的关键是，中经开究竟是凭什么在这场对赌中大获全胜的?其实，这个答案早已明白，中经开靠的是万国想都不敢想的内幕消息。虽然万国肯定知道中经开的背景，但他们还是固执地以为可以凭自己的实力赢过对方的权力。据说，当时万国的操盘手是刚刚从海外归来的金融专业人士，算得上第一批“海归派”了，但是直到最后，他们还不知道自己是怎么输的。因为在他们的专业眼光中，对手显然要比自己疯狂得多，但他们还是错了。这当然不仅仅是这批“海归派”的悲哀，也不仅仅是万国的悲哀。不难想象，这种冷酷的逻辑将决定性改变他们一生的思维方式。
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