编译｜康瑜欣 编辑｜Via

 

 

 

 

在众多关于中国股票市场的研究中，研究者们均直接沿用Fama and French(1993)为研究美国市场而构建的三因子模型，但这一框架是否在中国市场中具有同样的解释力与实操性却没有得到合适的证据支撑。

 

来自宾夕法尼亚大学的刘佳楠、Robert F. Stambaugh和上海鸣石投资管理有限公司的袁宇于2019年10月在金融学国际期刊《Journal of Financial Economics》发表论文“Size and value in China”。

 

由于交易限制与市场背景等因素，中国股市与世界上其他资本市场之间存在明显的不同。

 

在Fama-French三因子模型中，若要证明一个新的潜在异象能够解释截面预期收益率差异，则须说明它的α不能被 MKT、SMB 和HML因子所解释。此前的研究指出，由于中国市场特有的 IPO 监管造成的壳价值问题，使得这些主流因子在资产定价时的效果被破坏，并将该现象称为壳价值污染（shell-value contamination）。

 

因此，文章针对中国股票市场“量身定制”了经典三因子模型中的规模和价值因子。为排除小规模上市企业中，由于IPO限制等制度因素而存在的“壳企业”的影响，文章在构造规模因子时排除了A股市场中市值最小的30%的企业；

 

在构造价值因子的过程中，文章选用市盈率（PE）作为价值指标，结果显示，这一指标下的因子相较FF-3因子模型中的账面市值比对中国股市具有更高的解释性。实证结果显示，文章所提出的三因子模型CH-3相较FF-3能更好地分析中国股票收益率。

 

文章投稿于2018年7月，2018年8月被接收，2019年10月正式刊出。

 

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作者简介

 

 

刘佳楠

宾夕法尼亚大学沃顿商学院

 

Robert F. Stambaugh

宾夕法尼亚大学沃顿商学院

 

袁宇

上海鸣石投资有限公司

 

 

 

01

 

研究数据与样本

 

作者在Wind数据库中选取了2000年1月1日至2016年12月31日中国A股上市公司的数据为样本，其包括收益率、交易信息、财务情况、合并与收购情况等个股数据。

 

中国股市始于1990年，但为保证结果稳健，作者选取了2000年以后的数据，主要有以下两点原因：

 

1. 由于统一规范的会计财务报告准则在1999年才大规模正式实行，2000年之前的会计制度尚不完善，上市公司的财务数据准确性不高；

 

2. 样本数据数据量，作者首先剔除了规模排序最小30%的企业（详细理由见下一节），并且要求企业上市至少6个月，同时，每年至少存在120个交易日以及每月15个交易日。

 

 

02

 

规模因子——小规模公司与IPO限制

 

在研究中国股市的规模效应之前，作者从企业上市制度的角度，阐述了传统三因子模型（FF-3）中直接进行规模排序、分组、构造因子的方法可能被“污染”，由于进行本研究时中国仍然实行证券发行核准制，行政干预在其中实质性充当了赋予证券发行权的机构，而非市场决定。这就导致在核准制下，我国企业IPO上市的进程相对严格与缓慢。

 

中国首次公开募股（IPO）的审核时间一般在3年左右，且审核结果具有不确定性。由于在审核过程中，公司的任何变化都可能增加审核时间，公司不能进行任何形式的扩张。

 

因此，企业为规避这一繁杂的等待审核过程，通常会采用“借壳上市”这一途径。简单来说，未上市的企业通过收购、资产置换等方式取得已上市企业的控股权，这家未上市企业以上市企业增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。

 

而被收购的上市公司，通常是小规模的上市公司。这一行为无形中给这些“壳”企业赋予了一层“壳价值”，即由于被“借壳上市”而蕴含的价值。这样的现象会扭曲小规模企业的真实价值，从而对规模因子的构建造成“污染”。

 

下图展示了中国反向收购（借壳上市）行为中被收购企业的规模分布直方图，其中，被收购企业中的83%来自于规模最小的30%的上市企业（1/2/3 Size decile），超过50%的反向收购甚至来自于规模最小的10%的上市企业（1 Size decile）。因此，为了避免“壳价值”对规模影子构造带来的影响，作者从所有股票中剔除了规模最小的30%的企业（占总股市的7%）。

 

 

 

 

03

 

价值因子

 

价值效应，是指企业股票未来收益与企业以财务水平为基础的价值测度之间的关系。本文构造价值因子的方法遵循了Fama and French（1992,1993）的两阶段方法。

 

第一阶段，选出合适的价值评估指标。在Fama and French（1992）的研究中，研究者对比了市盈率、账面市值比、资产市值比三种指标的价值效应，发现账面市值比能带来最强烈的价值效应，因此在Fama and French（1993）中，研究者以账面市值比作为基础，构造了经典的价值因子（HML）。

 

综上，作者在本文中同样考虑多种价值指标：市盈率、账面市值比、资产市值比与现金流股价比。具体地，作者以收益率作为被解释变量，各价值指标作为核心解释变量进行了Fama-MacBeth回归。回归结果如下表所示。

 

 

（4）-（7）列展示了各价值指标单个进入回归的估计结果。

 

首先，4个价值指标都展现出对回报率显著的解释力；其次，当四个指标同时进入回归时（（8）列），市盈率占主导位置。

 

所以总体来说，市盈率能产生的价值效应在多种价值指标中居于主导地位，因此在本文中的三因子模型的构建中，将会以市盈率作为价值效应的来源进行分析。

 

 

 

04

 

基于中国实际情况提出的三因子模型CH-3

 

在具体三因子模型CH-3的构造中，作者大体上遵循了Fama and French（1993）的程序。

 

在剔除最小规模公司30%的股票后，作者分别根据规模中位数和市盈率进行了划分。

规模：小规模（S）与大规模（B）组；

市盈率：顶部30%（价值型V）、中部40%（中等型M）、底部30%（成长性G）

 

由此，作者得到6个规模-市盈率分组：S/V、S/M、S/G、B/V、B/M、B/G，并以此构造规模因子SMB，价值因子VMG：

 

 

 

下表描述了所构造的规模因子与市场因子的描述性统计量（MKT为市场因子，构造过程为所有股票的价值加权平均值）。

 

 

 

如表中所示，价值因子和规模因子的月平均值为1.03（t值为3.25）与1.14（t值为4.34），相比市场因子的0.66（t值为1.16），说明规模与价值效应主导了样本期内中国股市的溢价情况。

 

随后，作者使用模型对平均回报与回报方差的预测性对模型的适用性进行检验。

 

 

上表报告了三种不同设定下，不同因子组合模型对股票收益率的预测R2。其中：

 

Panel A：本文所构造的三因子模型CH-3对中国所有上市企业股票收益率的预测效果；

 

Panel B：CH-3模型对剔除了规模最小30%企业后剩余股票的预测效果；

 

Panel C：FF-3模型在同时期对美国股票市场的预测能力。

 

首先，在全部股票中，CH-3模型能够解释53.6%股票收益率变动，其中38.5%来自于市场因子，之间的差额15.1%由本文所构造的规模因子与价值因子解释。这一比率远高过美国市场下FF-3因子的解释程度9.6%（27.3%-17.7%）。

 

其次，表格中显示出最显著的差别在于市场因子的解释力，在中国股市中，市场因子能够解释38.5%的收益率变动，而在美国股市中这一解释力仅有17.7%。

 

最后，为了对比不同因子构造方法下的实际效果，作者使用中国股市数据构造了FF-3三因子模型，并将其与CH-3模型进行对比，结果如下表所示。

 

从α值来看，CH-3模型下，仅有-0.04与0.34，并且均不具备统计学显著意义。但FF-3模型下该值高达0.47与1.39，并且均在1%水平上显著。

 

另外，作者还对两种因子模型实行了Gibbons-Ross-Shanken（GRS）检验，以检验模型是否具有零α，检验结果与α估计结果都显示，CH-3模型的预测效果明显优于将FF-3直接套用在中国股市中。

 

 

 

05

 

结论

 

规模和价值是中国股票市场的重要因素，两者的平均溢价每年都超过12%。然而，要想很好地捕捉这些因素，不能简单地复制以美国股市为基础开发的Fama and French（1993）因子模型。

 

与美国的小规模上市股票不同，中国严格的IPO限制导致中国规模最小的股票的回报率受到“壳价值”的严重影响。为了避免这种污染，在构建因子之前，文章剔除了规模最小的30%的股票，这些股票仅占市场总资本的7%。剔除这些股票后构造的因子比使用所有上市股票构建因子的表现要好得多。

 

此外，在美国股市中，账面市值比能更好地捕捉价值效应，Fama和French（1993）的价值因子也以BM指标作为基础。而在中国，市盈率则能更好地捕捉价值效应。

 

最终，本文通过上述方法构造了中国股市版本的三因子模型，CH-3。该模型从预测能力、α值等多个角度，都在中国股票市场中显著地优于FF-3模型，为我国股市下的因子模型构建提供了更为合适的框架。

本文来源：格业范文网

 

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论文摘要万能模板一：企业盈利能力分析--以万科地产为例

 

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论文摘要万能模板二：上市公司盈利能力分析——以山西汾酒为例

 

上市公司的盈利能力，主要是说各上市公司获取利润的能力，是其经营结果的具体表现。盈利能力对于任何一家上市公司来说都具有十分重要的作用。随着我国人民生活水平的不断提高，越来越多的人会愿意将自己的闲置资金用于理财，因此股市也越来越受到大家的关注，各上市公司的盈利能力便是广大投资者所关注的重点。本文主要通过对山西汾酒集团的盈利能力相关财务指标进行研究与分析，了解山西汾酒的盈利水平以及经营现状，得出结论并提出简单建议。

 

论文摘要万能模板三：商业银行盈利能力存在的问题分析

 

我国各个银行之间的竞争已经越演越烈，银行负债产品层出不穷，银行业的存款压力越来越大。同时，国家对银行存款利率正在逐步的开放，政策允许银行在基准利率的基础上上下浮动利率，这表明我国利率市场化已经开始进入实质性的阶段。在整个银行中，商业银行具有举足轻重的地位，对我国的经济也有十分重要的作用。本文将以商业银行为例，通过运用杜邦分析体系对商业银行2013年至2017年的盈利指标数据进行分析，用以发现它的盈利模式对商业银行产生的可取之处和问题，再根据发现的问题给予一些建议。首先通过图表观察体系中的重要元素近五年的数据升降情况初步认识商业银行的盈利情况，再对其进行结构分析。分析结果表明商业银行的盈利能力正在逐年下降，这主要是因为商业银行没有平衡好成本和收入的关系。根据这个分析结果，商业银行应该加大力度拓展业务市场，扎实抓好风险防范，提高商业银行内部管理水平和整体品牌形象，以获取最大的盈利能力促进商业银行的可持续发展。

 

论文摘要万能模板四：海澜之家盈利能力分析与评价

 

服装业是我国经济的重要组成部分，但一个庞大的消费群体尚未孕育出具有国际影响力的服装企业。原因很多，包括财务综合能力不足。近年来，在服装行业整体低迷的情况下，海澜之家实现了逆势增长，显示出其良好的发展潜力和前景，这是非常典型的。哈佛分析框架是一种应用广泛、实用有效的财务分析方法。

通过分析，发现海澜之家发展战略明确，营业收入和利润上涨稳定，盈利能力强，偿债能力差。尽管现在形势良好，但由于库存周转风险和债务风险，公司未来仍存在很大的不确定性。所以，海澜之家还是需要小心稳妥地推进公司的转型发展过程。在此基础上，对海澜之家集团的财务状况进行了综合评价，并从财务、会计、战略三个方面对海澜之家的发展提出了建议。其中，战略方向建议包括：开发新的利润增长点，增加毛利，改善业务模式的稳固前进，加大销售渠道；会计管理建议包括：增加信息披露质量，优化库存管理模式，降低成本。盘活存货和现金，控制应收账款周转速度；财务建议包括：减少中间费用，提高营业利润率，加强企业现金流量管理，提升短期偿债能力。本文从财务报表外部使用者的角度，指出了海澜之家在品牌转型过程中或许存在的危险和问题，以及海澜之家厦在经营管理方面的优缺点。而且还在科学分析的基础上，提出了针对性的建议和对策，希望通过本文的分析，使利益相关者对海澜之家有更全面的了解，同时为企业管理决策提供参考意见。

 

论文摘要万能模板五：阳光电源公司盈利能力分析

 

本文所进行的财务能力分析注意资料的支撑和数据的支持，所研究的财务能力基于负债、利润、资金流以及股权所有权等相关数据的报表，能够起到推动企业发展的作用。并且对于企业的营运、偿债和盈利能力也有着一定的影响作用。

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近年来，在政策的大力支持下，我国农业产业化发展得到了飞速的发展，以牛奶加工为主的乳品上市企业也得到了较快的发展，随着国外乳类产品的进入，以及国内中小型乳品企业的不断增加，国内乳品市场竞争日趋激烈，乳类产品的利润空间在逐渐的缩小，不少中小型乳类企业面临着经营风险，而作为我国乳类产品龙头企业的伊利股份，在市场竞争中也受到了很大的压力，如何应对激烈的市场竞争，并在市场竞争中获得优势地位，就要在经营管理中对企业的盈利能力进行分析和了解，从而发现影响盈利能力提升的问题，并加以解决，以保证企业具有较强的盈利能力。

 

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【股票基本面】

基本面是指对宏观经济、行业和公司基本情况的分析，包括公司经营理念策略、公司报表等的分析。它包括宏观经济运行态势和上市公司基本情况。

宏观经济运行态势反映出上市公司整体经营业绩，也为上市公司进一步的发展确定了背景，因此宏观经济与上市公司及相应的股票价格有密切的关系。上市公司的基本面包括财务状况、盈利状况、市场占有率、经营管理体制、人才构成等各个方面。

【股票基本面分析方法】

基本面分析的根本

股票市场基础分析主要侧重于从股票的基本面因素，如宏观经济，行业背景，企业经营能力，财务状况等对公司进行研究与分析，试图从公司角度找出股票的“内在价值”，从而与股票市场价值进行比较，挑选出最具投资价值的股票。

要确定公司股票的合理价格，首先要预测公司预期的股利和盈利，我们把分析预期收益等价值决定因素的方法称为基本面分析。

基本面分析包括：

(1)宏观：研究一个国家的财政政策、货币政策、通过科学的分析方法，找出市场的内在价值，股票。

(2)微观：研究上市公司经济行为和相应的经济变量，为买卖股票提供参考依据。

在基本面分析上，最根本的还要算是公司基本面分析，对一家公司基本面分析最重要的还是财务分析，这是一门必修课，如果单单是对数据的解读，那三大报表就可以充分说明问题，但事实上远远并没有这么简单，以我的经验总结来看，上市公司多多少少都会在财务报表上耍花招，有些甚至直接在财务报表上作假，这些都需要我们自己去发现并修正过来，有些是属于财务手法这不算违规，有些是故意虚报瞒报，有些是直接作假。

比如有些公司为了追求主营业务收入，会把产品或服务价格压低，这种毛利率会变得非常低，净利率有时还会出现负数，这种情况也有可能造成‘应收账款’急剧增加。也有些公司为了年报好看而把固定资产折旧来点粉饰或为了平均净利润增长率而把部分利润当成递延收入处理。

有些明明主营业务是亏损的，但加上营业外收入可以有很可观的净利润，这一切的财务手法要通过经验的累积和知识的学习来慢慢知道怎么修正它，最有力的还是公司年报，很多财务报表反应不出来的问题会在年报中有充分说明，特别要注意不太引人注意的附注，有时重大问题只会在角落被蜻蜓点水的提到一下，我们要找的就是这些信息。

(3)公司财务报表的分析,

(4)公司所在行业的分析,

(5)公司产品和市场的分析,

(6)公司文化和管理层素质的分析,

(7)公司的实地考察.

技巧提示：

长期稳定派息的股票，价格大幅波动的风险较小。

1、看盈利

对于投资者而言，不仅要了解动态分析公司盈利能力变化，还要把握公司盈利能力质量的高低，看看公司的盈利是不是纸上黄金。通常说来，公司的盈利能力如果年度指标出现下降，往往是公司中长期经营转向劣势的标志。当公司盈利能力出现下降时，需要特别关注公司的规模是否扩大，是否能够保持总利润或者净利润不变。当公司盈利能力出现上升时，一般要消除偶然因素及季节性因素的影响，从而判断这种盈利能力的上升是否可以持续。其次还要通过关注公司利润构成、净利润率及经营现金流的情况来判断公司盈利的质量高低。

每股收益是层层包装后的产物，要想识别真面目就必须分析每股收益里所到底包含内容。市盈率具有比价效应，可以通过不同公司的市盈率的比较，判断出那些公司具有相对的投资价值。

如果整个行业内普遍出现盈利能力上升，就是一波行业大行情的预兆，如03年初的钢铁行业。

2、看负债

负债是指公司对外的欠款，欠款对象包括银行、供应商。分析企业的负债重点关注两个方面：第一，企业负债程度，一般30%-65%为较合理的负债度。第二，企业的预收帐款变化情况，预收款是一种企业负债，将来要用产品或服务归还。但反之，如果预收款大幅上升，说明企业产品销路转好，客户需预付才能提货，从另一个角度说明公司经营改善。03年初，钢铁行业出现行业性预收帐款大幅提升，演绎了一场波澜壮阔的钢铁股行情。

负债投资，举债发展是一把双刃剑。借鸡生蛋运作得好，事半功倍。反之，可能加倍风险。

3、看规模

看规模首先要看公司的收入规模、利润规模。其次要看公司在做大的同时是否做强。再则要看公司是否有足够的拓展空间。在看规模的时候主要关注公司的主营业务收入和净利润。

看规模中往往能够发掘出行业的龙头。一些企业特别是中小型企业面临共性问题，上市以后发展的空间有多大，企业上市以后除了能够拥有融资渠道，其它的成本，比如劳动力的成本、管理的成本等等必然增加，反过来会压缩这些企业的利润空间，降低企业的竞争。

编辑：gqm

在股票市场中有一个词非常平常，但是却让投资者欲生欲死，那就是—技术分析！这四个字就如同魔咒所有投资者只要一进入股票交易市场就会被它困扰。各种各样的理论满天飞，各种各样的信息充斥了投资者的大脑，结果很多投资者不如意的时候就会感觉很迷茫，这又是为什么呢？我从事股票期货交易将近30年，现在就把我自己的一些亲身体会分享给大家，侧重实用！ 股票分析和别的行业完全不一样，首先股票是代表企业，工厂，公司，所以股票的本质资产，是承诺！所以研究一家上市公司的实质非常重要，尤其是掌门人，比方格力——董总！因为当自己准备做投资时一家企业具备什么样的前景，都具备很强的领导人符号。很难想象一家企业的高层中层天天换月月调，这样的企业他们受制他们的眼光，格局，情怀，就更不要说它对投资者会善良！因为它具备的是投机性而不是成长性！所以这种类型的股票本身就不具备长期持有的可能！但是如果这家企业具备自己的标识具备自己的核心价值具备卓越的家国情怀，并且能随时调整自己的位置适应时代的进步，那么这家企业就具备了投资属性！和它一起成长就能获取丰厚的回报！ 技术分析的投机性，由于投资者本身风险市场意识薄弱，认识为零，所以在面对交易时价格波动很困惑，就是因为没经历过没见过，所以各种理论，专家也就应运而生，技术理论是客观的是生硬的，甚至机械的。那么在使用技术理论是第一就是相信它！并且坚决执行它！一边使用一边去了解认知它，比方量价说的是股票数量的供求变化，比方说支撑线说的就是周期变化，macd讲的是人情绪心理的，随机指标说的就是顺势而为，根据变化而变化，唯一要做的就是相信它！执行它！ 那为什么说技术具备投机性呢？前面说了上市公司是企业实体，那么它就是资源资产，股票又做为特殊的标的物在特定的市场里流动，它具备的无数属性就具备了 资本推动，收购，兼并，等等资本自身需求！而这些都可以通过技术数据能体现，通过恐惧，惊喜等等市场情绪来控制企业价格的波动来达到资本的目的。这在显现的图表上通过各种曲线就能完成。那么有波动就有了价格差，就有了投机的可能，而作为一般投资者首先看重的就是这种波动价格差的投机性，所以了解了这些常识对所有的投资者就很重要！ 所以，技术分折核心要素第一个国家政策对行业的态度，第二个企业本身发展的方向和能力，第三个技术数据分析的自我坚信程度，第四个市场本身稳定发展目标！努力掌握这些基础的逻辑，股票收益会超乎想象！ 这是本人个人的一些看法，欢迎大家讨论区讨论，如果对你有帮助请帮忙点个赞，谢谢！

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