数字货币世界从比特币出现至今已经整整10年，也形成了极有独特魅力的数字货币交易市场。当然，在传统金融界眼里，10年只不过是白驹一隙，转瞬即过的短暂瞬间。数字货币还属于婴儿时期，自然也没有什么拿得出手、有说服力的数字货币经济学上的理论。

于是研究者开始用成熟的几十年市场检验过的传统的金融理论来检验数字货币，其中最有名的莫过于有效市场理论（Efficient Markets Hypothesis，EMH）。EMH是现代金融学的奠基石，有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的，Fama也因此获得诺贝尔经济学奖。

有效市场理论和假说

EMH认为参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

EMH是当前金融学术界有关金融资产定价和股票市场波动逻辑的代表性理论之一。EMH演化出的有效资本市场假说有三种形式：

一是，弱式有效市场假说（Weak - Form Market Efficiency）。该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史中的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。得出的推论是：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析将失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。

二是，半强式有效市场假说（Semi-Strong-Form Market Efficiency）。该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。得出如下推论：如果半强式有效假说成立，在市场中利用基本面分析则失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

三是，强式有效市场假说（Strong-Form Market Efficiency）。强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。得出如下推论：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。也就是说，市场完美地体现所有内外部信息，庄家根本无法通过任何手段去赚取信息不对称所带来的超额利润。

最常见的弱式有效市场假说已经在所有大类金融资产上被深度检验和讨论过，于是学术界开始想用弱式有效市场假说检验数字货币市场到底是否是有效市场。

主流数字货币市场弱势有效吗？

第一类经济学家认为，数字货币中的主流币市场是弱势有效或者逐渐变得弱势有效。

Urquhart（2016）基于2013-2016年比特币的回报率，用几种计量统计方法得出比特币市场非常无效，但却发现如果把样本分时间段，则比特币市场变得越来越有效，甚至在数据样本后期出现有效市场，因此得出比特币市场在变得更加有效。

Wei（2018）在Urquhart的基础上，做出更多的改进：把数据时期范围拓展到最新的2017年；研究的对象从比特币拓展到400多个其他数字货币；研究流动性liquidity和市场有效性的关系。Wei的研究结果表明，Urquhart的预测“比特币市场越来越有效”是可以得到新数据支持的，绝大部分另类数字货币（Altcoin）不是有效的市场，流动性越高的主流币，其市场越有效，波动更小。Wei解释，这主要是因为进行无风险套利交易的结果。Tiwari（2018）用了更加高级的模型并采用Monte Carlo和可变时间窗口（Rolling Windows）的方法，也证明在大部分时间里，比特币市场是弱势有效的。

Bariviera（2017）用滑动时间窗口（SlidingWindows）的方法来动态研究市场有效性。他认为，这样能更好地反映比特币市场有效性随着时间推进，随着市场的发展，持续提高。通过滑动时间窗口这种办法，Bariviera还研究了比特币价格每日波动（Daily Volatility）和回报是否具有长期的记忆惯性（Long TermMemory）。他发现比特币价格每日波动相对每日回报并不是随机的，而是呈现出较强的趋势效应。

以上观点至少认为数字货币市场在某种程度上有效。但是第二类经济学家持有反对观点。

Chu &； Nadarajah（2017）在研究2010-2017年特定的两个市场BTC/USD和BTC/CNY后却认为，市场大部分时候都是无效的，特别是在价格泡沫上涨和泡沫下跌时，都是无效的，只有在价格平稳阶段显示出有效性。

Cheah et al.（2018）研究比特币市场在监管变动或者其他市场外因素冲击后的适应性表现（Adaptive Capability），得出比特币市场并不是纯粹随机的，而是有一定的记忆惯性，呈现出自回归性。这表明，监管或者外部市场因素的巨变，会对比特币价格产生长期且深远的影响。他因此得出，因为比特币市场不是有效市场，呈现有很强的记忆惯性，所以才使得各个国家比特币市场之间产生相互关联，也就是说，任何一个国家对本国的监管，都将通过市场的联动传导到全球，而且这些影响将是有记忆力的，即这些影响将会持续一定的时间。这有助于交易员判断如何进行跨境套利交易。Cheah用计量结果证明，比特币市场有很明显的系统记忆（System Memory）惯性，因此属于中高度的无效市场。

Khamis（2018）对比了比特币市场与股票、黄金和外汇市场在长期记忆（Long-Memory）和随时间变动的市场有效性上的区别。他用了市场无效衡量方法（MarketDeficiencyMeasure，MDM）（Wang et al.， 2009）得出比特币是最无效市场，而股票相对有效。无效的原因在于比特币市场缺乏监管。比特币市场的价格具有长期记忆惯性表明，投资者可以根据比特币的历史表现去预测未来的价格走势而从中获利。

韭菜的等级和消亡

研究数字货币市场是否有效有着重要的现实意义。

如果第一类经济学家的研究结论是对的，即比特币市场越来越有效，最终我们就不需要用技术手段去预测比特币的涨跌，最方便的投资方式就是直接购买比特币指数。

最近许多交易所开始推出数字货币指数基金，但是交易量并不是太大，市场似乎并不买账。当然，最不买账的是美国证监会SEC，它已经在3年内数次连续否决比特币ETF的申请，原因很简单：比特币市场不是一个有效市场，市场不透明，有被操控的可能。SEC要保护广大投资群众，以免通过ETF被当成韭菜给割了。

其实在有效市场里，韭菜是不存在的。

币圈流传一条有趣的“韭菜等级收割链条”：普通数字货币投资人被项目方当成韭菜割；项目方被交易所当韭菜割；交易所被大盘市场行情或者监管严厉的突发政策当韭菜割。在强有效市场，技术分析、基本分析、和内幕消息都失去效用，币圈都不存在韭菜了。

然而，股票市场都无法达到强有效市场，我们就不奢望数字货币能达到强有效市场阶段了。

另一类经济学家研究数字货币市场无效性的研究成果，对数字货币行业特别是做数字货币量化投资具有重要的指导意义。

比如市场的无效性导致跨市场间存在无风险套利机会。这种机会在2017年到2018年下半年大量出现，这期间套利操作频繁，业界叫“搬砖”的公司和团队如雨后春笋般涌现。随着市场越来越成熟，从2018年下半年开始，搬砖已经毫无利润，其中的原因是更多的交易员，特别是从传统对冲基金来的交易员，加入到数字货币套利交易市场，让整个数字市场更具流动性，套利空间被逐渐压缩。

又比如，有些学者认为数字货币特别是比特币有很强的记忆效应，也就是说，比特币的历史价格，对未来价格有很大影响力。因此量化数字货币投资策略中，趋势投资应该是最赚钱的策略之一。而学者对数字货币在经受政策打击下的市场有效性的研究，可以作为量化数字投资风险管理策略的重要参考。

当然，对数字货币市场的研究还在早期，有大量的未知领域值得经济学家进一步探索：

一是，市场有效假设在新的数据下的表现，值得进一步研究。特别是2018-2019年后数字货币市场处在熊市，波动性急剧下降，估计市场更加显示出弱式有效市场特征，甚至有可能变成无效市场。这些转变的原因在哪里？

二是，未来，数字货币市场是否有可能变得越来越有效？它的内在逻辑是什么？

三是，各国政策出台，特别是交易所合规合法后，会对数字货币的市场有效性产生什么样的影响？

四是，每个国家/交易所之间的市场有效性的区别，以及每个市场有效性和流动性之间的关系。

从理论上看，数字货币市场还远远达不到有效市场的最低标准。从行业现状来看，币圈目前还无法杜绝割韭菜的现象。

希望未来的研究者能提出更好的研究成果，帮助监管和业界，共同让数字货币市场变得越来越透明和有效。

行业越来越健康了，韭菜自然越来越少。

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)

01. 套利思维

无本金损失获利是最高级的投资，价差套利是捕捉市场的同属性投资标的的价差，买入低估，卖出高估，等待价值回归而获利。归纳为费率套利、期现套利、跨期套利、跨市场套利 套利以价差利润空间>交易摩擦为启动条件。

02. 费率套利

永续合约的价格是通过资金费用机制来使永续合约市场价格锚定现货价格，资金费用每8小时收取一次，收取时间在每天合约结算之后的00:00、08:00和16:00 理论资金费用=持仓仓位价值*资金费率 当资金费率为正数时，多头支付空头 当资金费率为负数时，空头支付多头。

03. 费率套利

在资金费率为正时 U本位永续合约开空头+买同价值的现货，高倍杠杆提高资金利用率，但爆涨时可能来不及从现货划转到合约保证金而的爆仓 或在1倍杠杆内，币本位永续合约开空，因为保证金就是现货本身，对冲涨跌的风险 资金费率为负时，一般不进行套利，除非是以对应币种本位进行投资。

04. 跨期套利：

更适用于以币本位收益为目标 同一交易品种的不同周期的交割合约上建立数量相等、方向相反的交易头寸，不同周期价格回归时平仓 ，远期合约价格更高时，买入近期合约，卖出远期合约可进行跨期套利 近期合约价格更高时，不建议进行跨期套利 跨市场套利：不同交易所搬砖，已无利润空间。

05. 期现套利：

通过交割时期货和现货价值回归，搬平期现价差获利 期货价格要高出现货价格，并且超过用于交割的各项成本（时间成本，手续费）时，买入现货+卖出期货，随交割临近，价格回归时平仓 现货价格要高出期货价格，需要有卖出现货+买入期货，长期持有现货才会有此操作，比如长持BTC本位的投资者。

对冲交易是一种艺术，相较于普通交易法，它更具备稳定性。交易者纷纷趋之若鹜。到底对冲是如何实现？又有何优势？

实际上，期货的对冲主要应用于商业降险中。一般的对冲是利用两笔相关联，方向相反，实力相近，盈亏相抵消的交易合同。通过跨周期、跨商品、跨市场实现对冲。交易者以此实现套利和保值。对冲只需要预估市场的强弱，无需选择判断方向走势，有利于规避系统的风险。可增加资金的稳定性，同时降低账户上的回撤。对未来不确定的情况下，可以实现盈亏互抵，降低风险。

虽然期货对冲有很多优势，但是并不代表进行对冲交易无需顾及。对冲交易的特点：

1、对冲品种一般是负相关，所以开仓操作要分析参考宏观数据面的分析，基本面的分析，技术面的分析，资金面的分析和事件预期的条件。

2、对冲不等于套利，套利注重波动强度的差异分析，对冲更多的是关注强弱特征的判断。

按照方法和角度的区分，对冲交易有不同的方法类型，分类讨论有以下几种：

1、宏观对冲是采用跨地区或者跨资产的对冲。比如：当我们看涨欧洲经济，而看空美国经济，可进行多欧元空美元交易。也可以利用欧洲股指与美元股指交易，实现相关产品的对冲。

2、基本面对冲是采取有供需关系的不同品种进行对冲。常见的有两种替代品之间的对冲交易，比如当锌矿的产能下降了，替代品铁矿石的产能会上升，弥补锌矿石的不足。

3、技术型对冲是利用不同的品种呈现的技术强弱特征的对冲。比如做空下跌趋势中的品种，做多上升趋势中的品种。

4、资金流向的对冲是观察不同的品种持仓的状况，在活跃品种中多头交易，做空不活跃品种，流出合约。

5、预期事件的对冲，这样的情况比较特殊，主要是受政策的影响，也就是在即将宣布重要数据或者突发政治决策后会发生的价格变化，按照市场的预期采取相应市场敏感度的措施。

面对不同的场景有着另类的对冲机制，分类处理后还需要注意以下几点：

1、从技术层面看，面对先反弹或者常处于高价的品种，大概率上涨。后反弹或者滞涨销售不佳的品种，大概率下跌。

2、在基本面对冲的分析中，趋势比价格更重要，首先分析趋势是否强烈，再判断价格。

3、从经验看，弱势品种对下跌的消息更加敏锐，强势品种受上涨消息影响更加明显。

4、对冲交易就要面对顺势与逆势，对顺势品种尽量及时进行，逆势产品可以从等趋势平缓再交易。同时，对冲交易者不能因为怕逆势而变成单向操作者。

5、对冲交易中的产品具有价格、基差等方面的差别，所有通常采取比值分析而不是比价分析。这也关系到交易的等额投资。

对冲机制不同于单边交易，对冲机制不如单边交易的系统成熟，却能去除某些我们不想承担的风险。在品种上涨时期，只要让多头收益+空头收益为正收益。下跌时期，空头收益+多头收益等于正收益，这一次对冲就是成功的。对冲有风险，需谨慎。

来源：环球网

伴随着A股震荡，量化对冲理财持续升温。

从本质上看，量化对冲是以绝对收益为投资目标，具备抗市场风险价值的一种投资方法。所以，资本市场行情波动越大，量化对冲的优势越明显。

具体而言，量化对冲是在量化投资的基础上引入对冲机制，其中“量化”区别于传统的定性投资，是一种严格的、通过统计方法、数学模型等，利用计算机程序来选择投资资产的模式，而“对冲”是一种通过管理来降低组合系统性风险的风险控制方式。

如何通过管理来“对冲”风险，其实大有讲究。

量化对冲生态圈

了解一款量化对冲产品，首先要看它的对冲策略是怎样的，也就是用什么方法获取收益。

现主流的量化对冲策略主要为股票市场中性策略，从对冲股票的贝塔收益出发，建立股票多头和股指期货空头头寸。策略收益的关键在于量化选股策略中的股票组合与市场指数的相对表现，策略收益与市场涨跌相关性低，因而能够获取较稳定的绝对收益。

除此之外，还包括股票多空策略、管理期货策略、统计套利策略、宏观对冲策略等。其中，股票多空是指同时持有股票多头与空头进行风险对冲的投资策略，做多低估股票，做空高估股票；量化对冲类的管理期货策略，多侧重于期货市场投资，从不同期货市场或是同一市场内不同期货合约间的价差中寻求利润；统计套利多属于中频交易，是通过分析价格模式和价格差异，以产生 alpha为最终目的交易策略；宏观对冲策略关注长周期上的alpha来源，是基于宏观经济周期理论，对不同大类或地区资产进行轮动配置的对冲策略。

整体来看，量化对冲策略具有风险低、收益稳定的特点，现主要应用于对冲基金产品。对于近年来兴起的银行理财子公司，采用量化对冲策略进行产品设计，是银行理财推进产品净值化转型的布局方向，能够拓展和丰富理财产品的资产类别。不过，受限于理财子公司的发展阶段和投研能力，目前银行理财发行的量化对冲理财产品尚属个例。

不过，通过梳理已发行的量化对冲相关理财产品，对比产品投资策略与业绩，可以看到产品之间也具有一定的差异性。

量化理财产品朋友圈

在中国财富管理网筛选理财子公司公开发行的理财产品，名称中包含“对冲”字样的理财产品有5只，分别是光大理财发行的阳光橙对冲1号、招银理财发行的招越量化对冲（平衡型）十五月定开一号混合类理财计划、招越量化对冲（平衡型）十五月定开三号混合类理财计划、招越量化对冲FOF一号混合类理财计划以及工银理财发行的鑫添益系类纯债对冲型（每周开放）个人理财产品。

从投资策略来看，阳光橙量化对冲1号与招越量化对冲FOF一号理财计划相同，均是通过资管产品投向绝对收益类量化策略，主要配置于市场中性的对冲策略，另外还投资于ALPHA、CTA、统计套利、打新策略等其他对冲策略；招越量化对冲平衡型理财计划产品部分配资于项目类资产，部分配资于股票市场中性策略，并适时参与A股打新；鑫添益系类纯债对冲型理财产品主要投资于固定收益类与衍生品类资产，通过对市场走势积极预判进行债券投资后，借助国债期货、利率互换以及信用风险缓释凭证等衍生工具进行利率及信用风险的对冲。

数据来源：Wind，各产品最新净值该更新日期有差异。

从产品绩效来看，光大理财阳光橙量化对冲1号表现最为亮眼，年化收益为9.24%，远超产品3.2%-6.6%的业绩比较基准，历史最大回撤仅为0.54%。招银招越量化对冲（平衡型）两款理财产品年化收益分别在1.2%和2.4%左右，回撤近1%，而招越量化对冲FOF一号较平衡性产品表现好一些，年化收益5.63%，但回撤水平有所提高，超过2%。工银招越量化对冲FOF一号混合类理财计划以债券投资为主体，标的风险水平与对冲机制使产品整体风险较低，收益走势平稳，达到了年化5.62%。

下图是以2021/1/12为统一起始日，五只产品的历史复权净值表现情况。在今年市场大幅波动的情形下，光大量化对冲产品表现较好，在较好的风险控制中实现了收益的稳健增长，工银纯债对冲净值增长平稳，招银量化对冲FOF产品风险控制水平存在一定波动，但整体走势向好。

数据来源：Wind，各产品最新净值更新日期有差异

根据以上对现有量化对冲理财产品的基本分析，光大理财发布的阳光橙对冲一号值得重点关注。根据阳光橙量化对冲1号理财产品的说明书，该产品主要投资于以绝对收益为投资目标的量化策略，包括市场中性、CTA、统计套利、打新策略等多种类别。根据朝阳永续策略指数数据，自2018年以来，相关策略具有很亮眼的历史业绩。

数据来源：朝阳永续

从收益来源看，阳光橙量化对冲1号产品在各策略赛道中进行了策略优选。在组合方面，利用多策略间的低相关性，从而在市场风格转换的过程中进一步的分散风险，使产品具有类绝对收益的收益特征。尽管今年以来权益市场波动剧烈，但量化对冲策略相对权益市场表现出更低的波动性。

整体来看，在相同的投资目标下，该产品波动性、收益性和流动性略高于固收类产品，在相同的投资策略产品中，风险控制能力与业绩表现均较优。

量化理财投资小建议

自2021年5月中旬以来，市场情绪回暖，整体环境十分利好Alpha策略，期货市场成交额和波动率处于高位，相关CTA策略也实现了业绩平均水平上的“反超”。以绝对收益为目标的量化对冲理财产品，近期走势向好，但投资者应更为应细致地了解产品中性策略的投向，对产品管理人的综合实力与历史业绩进行筛选，从而确保产品策略的稳定收益。

对于理财子公司，量化对冲产品的发力将是在打破“刚兑”、产品净值转型的背景下，理财产品在权益类资产配置领域的积极尝试。现阶段，量化对冲理财产品主要通过资管产品（包括资管计划、公募基金等）投资于以绝对收益为目标的量化类策略，依赖于各家理财公司策略的筛选能力和组合配置能力。后期，随着理财子的投研能力的逐步增强，或将在理财产品层直接开展量化对冲投资策略，需要投资者对理财子本身的投研能力更加关注。

上一篇：三沙概念股(三沙市)

下一篇：亚马孙大潮图片(亚马孙河大潮)