高铁是交通运输现代化的重要标志，也是一个国家工业化水平的重要体现。经过40年的不断努力，中国列车运行速度从当初时速60多公里提升到现在350公里，可谓是“坐地日行八万里”。

3月22日，铁路基建板块震荡走强，创业板股通业科技20cm涨停，威奥股份、祥和实业、神州高铁涨停，日月明、研奥股份、晋亿实业、必得科技、雷尔伟等涨幅居前。

铁路建设板块高增长

俗话说得好“要致富，先修路”，可见交通对经济发展的重要性，尤其是在当下经济高速发展的时代。近年来，我国也一直在完善路建设布局，更好发挥对经济社会发展的保障作用。

按照“十三五”规划以及2016年发布的《铁路中长期》规划，至2020年全国铁路营业里程应该达到15万公里，其中高速铁路3万公里。数据显示，截至2020年底，我国高速铁路运营里程达3.79万公里，较2015年末的1.98万公里，相当于在“十三五”期间翻了近一番，稳居世界第一。

据帕尔格雷福世界历史统计，至2020年美国铁路营业里程15.05万公里，居世界第一；中国铁路营业里程14.63万公里，比美国约少0.42万公里。但我国人口众多，地域辽阔，导致人均铁路里程及铁路网密度跟国际前列相比存在明显差距，我国铁路建设具有巨大潜能。

近期《“十四五”铁路科技创新规划》明确，到2025年，要采用250公里及以上时速标准的高速铁路网对50万人口以上城市覆盖率达到95%以上，7条首都放射线、11条北南纵线、18条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成的国家高速公路网的主线基本贯通。

在综合交通运输发展的铁路主要指标方面，铁路营业里程将从2020年的14.6万公里发展为2025年的16.5万公里；其中高速铁路营业里程将从2020年的3.8万公里发展为2025年的5万公里。

图表 1 “十四五”期间战略骨干通道建设工程

资料来源：《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》

此外，近期我国首个地铁北斗定位系统还在北京地铁首都机场线开工建设，这是我国目前规模最大的室内空间导航定位系统。

据悉，此次开工的地铁北斗定位系统，覆盖北京地铁首都机场线30公里运行线路和5座车站，是国家重点研发计划“超大城市轨道交通系统高效运输与安全服务关键技术”项目的重要配套示范工程，预计在今年内建成。

可以预见的是，随着十四五规划的进一步推进，我国铁路基础设施网络将更加完善，相关产业链公司将迎来高速发展机遇。

政策以稳增长为基调

日前国务院常务会议强调，加快新型基础设施等建设，扩大有效投资。实际上，在适度超前开展基础设施投资的背景下，2021年12月中旬，财政部向各地提前下达1.46万亿元2022年新增专项债额度。

需要指出的是，专项债提前批重点用于交通基础设施建设，考虑到专项债发行的时间递延，各地基建项目有望陆续上马。而今年以来，政策以稳增长为基调。在此背景下，稳增长预期得以强化，基建发力稳步推进，大基建板块有望率先受益。

天风证券指出，当前是难得的项目+资金+地方政府诉求齐备的基建景气周期，基建投资增速有望超预期；地方国企业绩高弹性逐步被市场认可；Reits 政策出现明显推进，运营资产较多的基建央企估值迎来修复时机。

在国家政策与指导下，铁路项目资本金来源愈加广泛。在专项债可作为项目资本金的相关政策放开后，与铁路项目相关的专项债发行额度大幅提升；社会资本通过参与铁路基金投身铁路建设，但由于资金回收周期长、铁路资产流动性固化等问题的存在，铁路基金吸收社会资本能力仍较弱；随着基础设施REITs的大力推行，资产证券化为铁路建设融资提供新思路，“十四五”期间，地方铁路或将尝试该类融资模式。

高油价背后，铁路企业迎机遇

两年前的负油价至今让市场记忆犹新，而今年以来，受俄乌地缘局势不确定性等因素的影响，油价已多次调整，均出现了上涨。数据显示，国内成品油价格迎来“六连涨”，多数地区的92号汽油价格升至每升8.6元左右，95号汽油跑步进入“9元时代”。

原油“涨价潮”来袭，煤炭作为替代能源，消费和运输需求有望增加。中国煤炭主产区位于山西、陕西、内蒙西部，通过大秦线、朔黄线、张唐线等铁路运输到达港口，再通过海运到达沿海消费地。因此，大秦铁路、秦皇岛港、唐山港、日照港、宁波海运等公司有望受益于煤炭运量增长。

此外，油价上涨导致公路、航空运输成本上升。据悉，燃油成本占比上，2017年上半年公路货运在1/4左右，2020年公路客运在1/3左右、航空在1/5左右，燃油价格上涨对成本的影响较大，进而会传导到运费。

而电气化的铁路运输成本较为稳定，所以铁路运输性价比提高，运量有望从公路、航空转向铁路。考虑到替代效应带来的车客流量增长持续性较差，且铁路公司资产较重，所以估值水平较为重要，关注大秦铁路，推荐京沪高铁。

相关概念股名单

太平洋证券认为全球不确定性因素影响下，基建投资复苏趋势确定性较强，细分行业龙头企业在手订单充裕，且具备较强风险抗性。

高质量发展下的减隔震投资机会：防灾减灾长期发力，立法已通过，20-30倍空间可期，相关标的如减隔震行业龙头震安科技、天铁股份。

“交通强国”下轨交板块长期受益：轨道上的“城市群”建设需求广阔，相关标的如天铁股份、中国中铁、中国铁建。

我国下半年基建投资边际改善的预期下，建议关注产业链相关机会：关注低估值标的中国建筑、中国铁建、中国中铁；主业稳健且具备矿产资源的基建领军企业：中国中冶、中国中铁；能耗双控背景下，绿电、BIPV等相关领域优质标的：中钢国际、中国电建、中材国际。

（报告出品方/作者：申万宏源研究，林起贤、任梦妮）

1. 高铁媒体龙头，盈利能力强，现金流好

1.1 高铁广告时代开拓者，自建全国高铁媒体网络

兆讯传媒是高铁数字媒体领域龙头企业。公司自 2007 年成立以来深耕高铁媒体，基于 中国高铁网自建了一张覆盖全国的高铁数字媒体网络，并以此为依托从事高铁数字媒体资 源的开发、运营和广告发布业务。目前，公司是全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数 量排名第一的高铁数字媒体运营商。

公司自有的数字化媒体设备屏幕尺寸大，内容形式多样，广告效果优于传统灯牌、海 报等形式。公司根据客户的共性需求，先后推出了全国套餐、区域套餐、线路套餐、定制 套餐等广告发布组合产品。目前公司自有的数字媒体设备有数码刷屏机、电视视频机以及 LED 大屏。以数码刷屏机为例，主流 86 寸大屏视觉效果好；竖屏播放，与手机阅读模式一 致，易于乘客获取信息。未来公司将逐步对大型站点进行设备升级，购置并投放 100 寸以 上的数码刷屏机，并以阶梯更新的方式，将原有设备于次级站点重复利用。此外，公司通 过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，可以为客户提供精准化、个 性化、灵活多样的一键式广告发布服务。

公司发展历程可分为 3 个阶段：

1）2007-2012 年：布局资源网络，初步建立覆盖全国的立体化车站媒体网络。2007 年 9 月，兆讯传媒成立。2008 年 8 月，随着首条高铁京津城际铁路开通，北京南站媒体开 始正式运营，公司成为首家进驻高铁的数字媒体广告公司。2012 年，全国车站媒体网络基 本建成，数字媒体数量突破 1000 台。

2）2012-2018 年：高铁媒体传播价值逐渐得到市场认可，并入联美控股成为中国高 铁传媒蓝海第一股。期间公司持续拓展资源，2017 年媒体点位突破 5000 台。2018 年并 入联美控股，开始加大签约站点中高铁站占比，优化媒体资源，业务进入快速扩张阶段。

3）2018 年至今：高铁网络初步建成，高铁媒体传播价值进一步提升，公司开启上市 工作。随着“四纵四横”高铁网络建成，公司站点资源也在不断扩张。截至 2021 年 9 月 30 日已签约 558 个火车站，自有媒体点位 5607 个。同时，公司持续优化站点资源，更新 媒体设备，并计划于 2022 年完成上市工作。

股东联美控股，实控人为苏氏家族，股权结构稳定。公司控股股东为联美控股 （600167.SH），联美控股直接持有发行人 99%的股份，通过全资子公司联美资管间接持 有发行人 1%的股份，合计持有发行人 100.00%的股份。根据苏氏五人签署的《一致行动 协议书》，上市公司联美控股的实际控制人为苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇 五人，其中苏素玉和苏武雄系夫妻关系，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子。公司 系联美控股的控股子公司，其实际控制人亦为苏氏五人。

1.2 盈利能力强，现金流好的优质标的

公司媒体网络初现成效，经营业绩稳步提升。公司凭借布局多年的高铁媒体网络向客 户提供覆盖全国的广告投放业务，收入增长动力主要来自点位扩张和价格提升，对不同行 业广告主渗透率也在提升。2018-2021 年营业收入分别为 3.75/4.36/4.88/6.19 亿元， CAGR 为 18.18%，归母净利润分别为 1.59/1.92/2.08/2.41 亿元，CAGR 为 14.87%。

触达更高、效果更好的数码刷屏机收入占比提升。从具体收入构成上来看，数码刷屏 机收入占比超过 60%，1H21 数码刷屏机收入 1.95 亿元，占比 80.29%；电视视频机数量 减少收入占比下降，截止 1H21 电视视屏机收入 0.44 亿元，占比降至 18.18%。LED 大屏 由于数量相对较少，尚未形成规模，收入占比较小。预计未来效果更好的数码刷屏机和 LED 大屏收入占比增速快于电视视屏机，电视视屏机将被逐步替代。

毛利率水平较高，费用率相对稳定。公司 2018-2020 年毛利率超过 60%，主要是形 成优质媒体资源网络后整体网络价值远超单点价值，这与分众的网络价值和高毛利率类似。 2020 年毛利率略微下降至 61.3%，一方面是因为疫情冲击，广告收入增速放缓；另一方面 因为与南昌局签订的资源协议到期，重新签署时资源使用费增加 2276 万，造成营业成本涨 幅较大。1H21，毛利率下降或由于收入季节性波动与成本直线摊销错配。期间费用方面， 2018-2020 年各项费用率 相 对 稳 定 ， 2020 年销售 / 研 发 / 管 理 费 用 率 分 别 为 11.67%/2.52%/2.50%，费用率水平较低且相对稳定主要得益于公司自行搭建的信息系统 平台，通过信息网络实现一键上下刊和实时监测，降低了运维成本。

应收账款风险控制能力较强，经营性现金流稳健。公司账期管理严格，信用资产减值 风险相对可控，2018-2021H1 应收账款分别为 1.46 亿/1.59 亿/1.67 亿/1.40 亿，占营业 收入比重为
38.95%/36.53%/43.02%/57.46%，2021 年中应收账款占比较高主要是年中 并非回款旺季，年底集中回款较多。公司 2018-2021H1 经营性现金流量净额分别为 1.30 亿/1.82 亿/2.28 亿/2.12 亿，同时期销售收现率分别为 98.92%、97.91%、101.33%、 114.04%，收现情况良好，为公司持续经营提供稳健现金流保障。

公司 2018-2021 年实际税率为 9%，享受西藏税收优惠。公司自 2018 年至今，执 行西部大开发 15%的企业所得税税率，根据相关政策文件，税收优惠将持续至 2030 年 12 月 31 日。此外，自 2018 年 1 月 1 日起至 2021 年 12 月 31 日止，公司暂免征收 企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分，到期后将按新制定西藏企业所得税政策 执行。

2. 成长性好，竞争格局稳固

2.1 流量增长、触达率高的高铁媒体有望持续获得广告主预算

品牌广告长期价值仍在：降低获客成本，提升品牌溢价。一方面，广告行业存在增量， 效果广告的发展通过取代租金创造广告行业的增量，而并非仅仅建立在挤压品牌广告的基 础上。另一方面，品牌广告可以帮助商家降低获客成本，提升品牌溢价。

品牌广告拥有抢占用户心智、塑造品牌形象的长期价值。品牌广告以树立产品品 牌形象为目的，突出传播品牌在消费者心目中确定的位置的一种方法。品牌广告 难以按效果计价，但一旦品牌曝光能够占领了用户心智，可形成长期的品牌价值。 效果广告的优势在于可以较清晰地核算出投入产出比，但核算的产出更多是短期 的消费行为转化。传统媒体广告和户外媒体广告都是典型的品牌广告，但数字广 告中视频贴片、品牌图形、开屏广告等其实多以时间计价而非以效果转化计价。

从美国广告市场来看，品牌广告一直存在需求。近年中国效果广告占比迅速提升 （典型如电商广告、综合搜索以及品效合一的信息流广告），当前在整体互联网 广告市场中占比达到 77%，在整体广告市场中占比达到 65.97%。2018 年中国的 品牌广告占比为 44%，非数字广告占比仅为 26%，而美国互联网广告同样蓬勃发 展，但是 2018 年非数字广告占比仍然超过一半，为 51%（美国数字广告视频贴 片等品牌广告少，可将其看作效果广告），其中典型的品牌广告电视广告占比仍 有 32%。

广告媒介价值的分析框架：曝光量及转化效率的变化是核心要素。广告主投放获客过 程中，主要存在流量、到达率、触媒频次和转化率 4 个变量，即：获客数量=流量×到达率 ×触媒频次/时长×转化率。无论品牌广告还是效果广告，广告收入增速与曝光量和转化效 率相关。曝光量通常衡量指标是流量、时长等；广告主投放的最终目的是提升销售，品牌 广告和效果广告均有提升销售的效果，两者并不矛盾，只是品牌广告因为无法有效衡量短 期转化情况，因此更侧重长期品牌形象树立，而效果广告更重视从广告曝光到消费者行为 （点击了解、下单购买等）的当下转化。

兆讯自建覆盖全国的数字化高铁媒体网络，覆盖高铁出行高净值流量。公司已与国内 18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，资 源区域囊括了京沪、京港、沿江、陆桥、沪昆等“八纵八横”高铁主动脉，覆盖了长三角、 珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域。目前，公司已签约铁路客运站 532 个， 开通运营铁路客运站 432 个，其中 90%以上属于高铁站（含动车），运营 5,581 块数字 媒体屏幕，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。（报告来源：未来智库）

高铁站点增长及公司站点覆盖率提升双重驱动点位资源增长。（1）高铁站点增长：最 新公布的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，计划 2025 年将实现高铁营业里 程 5 万公里，实现 25%的里程增长，未来四年平均每年将新建 2500 公里，随着营运里程 的逐步提升，站点数量也有望持续增长。（2）站点覆盖率增长：目前公司签约高铁站点仅 为 558 个，在运营 432 个，站点覆盖率有较大提升空间，且随着城市化和消费升级，下沉 市场站点价值有望进一步挖掘。

高铁旅客年发送量已达 20 亿人次，流量仍在持续增长。2019 年，高铁旅客发送量达 22.9 亿人次，每年乘坐过高铁的人数预计约 8-10 亿，高铁广告覆盖人群广。2020 年受疫 情冲击高铁旅客发送量减少至 16.08 亿人次， 2021 年明显回升至 19.2 亿人次，1Q22 虽 受疫情影响，但已过春运高峰影响相对有限，随着精准防疫不断推进，预计高铁旅客发送 量稳步回升。目前，在 200-1000 公里的里程之内，高铁耗时最短，随着铁路网络的不断 完善，高铁在中短途旅行的优势将更加明显。我们预计随着“十四五”规划落地，高铁旅 客年发送量或将突破 30 亿人次。

对 封闭空间停留时长较高，触达率高。根据招股书，旅客平均在核心候车区停留 36.2 分钟， 其中单纯候车时间 29.5 分钟。目前公司的广告内容总时长在 5 分钟左右，36 分钟内可实 现 7 次循环，加上全国媒体网络同步播放，可以使得 80%的受众在观看完广告后能记住有 效信息，受众到达率达 76%。超长广告触达时间搭配大屏媒体设备，大幅提升品牌广告投 放效果，这些优势难以被其他广告媒体替代。此外，户外广告的强制性和巨大视觉冲击带 来的曝光效果更好，媒体触达率更高。而且户外广告植根于不同生活场景，广告主可以针 对不同场景中消费者特性和需求进行有针对性的投放。

高铁媒体在监管影响下有望争夺更多广告主的品牌预算。广告投放的核心是曝光和转 化，品牌更重曝光，效果更重转化，效果广告与电商打通后品效融合趋势加强。品牌广告 最重要的是曝光触达，高铁媒体是为数不多覆盖人群仍有增长的品牌媒介，与梯媒、电视 台（央视）、互联网开屏、视频贴片和综艺植入广告同为品牌投放重要资产。但互联网开 屏广告、视频贴片广告受互联网广告监管影响较大，高铁媒体也有望争夺更多广告主的品 牌预算。

2.2 竞争格局稳固，单点租金小幅上涨

公司与 17 家铁路局维持长期且稳定的合作关系，点位租金成本有望维持每年小幅上涨。 2007 年，公司初创期签订的合同主要是 8-10 年，在 2015 年左右集中到期后，公司与路 局又重新签订了媒体资源协议，期限多在 3-5 年。2021 年上半年签订的资源使用合同期限 多为 2-3 年，合同覆盖站点数量大，部分附带排他协议，说明公司有能力维持与铁路局长 期且稳定的合作。价格方面，目前在手合同中半数约定每年 3-5%的涨幅，其余约定价格不 变。我们认为，兆讯有能力长期维持与铁路局的合作，资源点位租金成本涨幅也相对可控。

兆讯把握核心城市站点资源，打包售卖提升整体利润率，竞争优势明显。高铁媒体中 最有价值的站点是客流量最大，人群价值最高的北上广深等核心一线城市，兆讯传媒牢牢 把握核心城市站点，并将核心城市站点与全国其他站点打包售卖（2020 年选择全国套餐客 户收入占比已超过 50%），从而提升整体点位利润率。竞争对手若想抢点位资源，需要有 规模的抢夺核心城市点位，从尚未开发的资源或下沉市场资源入手较难满足广告主大规模 曝光的需求，也难以实现高利润率；且资源到期时间不一致，需要承受较长的现金流流出 和亏损，与梯媒的先发优势是类似的，新进入者可以通过烧钱复制商业模式但难复制高利 润率。

刊例价每年上涨体现网络覆盖人流量增长下网络价值提升。2018-1H21 兆讯刊例价逐 年提升，主要是：1）随着高铁网络扩张，覆盖的站点数量提升，覆盖流量增长，网络价值 提升；2）高铁发送旅客流量自身在增长，且随着时效提升吸引更多高价值人群。随着高铁 网建设等，预计兆讯传媒刊例价将持续提升。

3. KA 粘性强，广告主渗透率有望提升

客户行业结构健康，房地产占比较高，家居建材及消费品占比提升快。2018 年以来， 公司的客户主要来自于房地产、酒类以及消费品行业。2018-2020 年，房地产行业客户收 入占比有较快增长，从 12.75%提升至 29.70%，客户主要有中洲集团、金沪集团和恒润集 团等，其主营的地产项目多为大平层或别墅，经营状况相对良好，监管影响相对有限。此 外，1H21 家居建材行业客户收入有较大幅度增长主要是竞争加剧等。兆讯与分众客户结构 差异主要表现在房产家居行业，房产家居更青睐高铁广告，因为决策者与高铁旅客画像重 合度高，是投放的较佳选择。

KA 广告主贡献收入占比高，粘性较强。公司前五大客户收入占比 40%~50%左右，对 公司影响较大，但从 2018-1H21 情况看，头部广告主对兆讯投放粘性较强，金沪集团、华 来利集团等连续多年在兆讯投放，且投放金额有小幅增加趋势，说明广告主对高铁媒体认 可度加深。

4. 盈利预测

我们预计，2021-2023E，公司收入分别实现 6.19 亿元/8.16 亿元/10.56 亿元，同比 分别增长 27%/32%/29%；实现归母净利润 2.41 亿元/3.17 亿元/4.10 亿元，同比分别增 长 16%/32%/30%

关键假设如下：

（1）数码刷屏机

我们预计 2021-2023E，数码刷屏机收入分别实现 4.75 亿元/6.87 亿元/9.38 亿元，同 比分别增长 48%/45%/37%。1）点位：公司目前仍处于扩张期，同时也在进行媒体设备 更新优化；2）单屏收入：上市后公司知名度提升，高铁媒体价值受到广告主关注，刊例价 和刊挂率将有所提升，预计 21-23 年单屏收入同比分别增长 26%/28%/22%。（报告来源：未来智库）

（2）电视视频机

我们预计 2021-2023E，电视视频机收入分别实现 1.38 亿元/1.19 亿元/1.03 亿元，同 比分别下滑-15%/-14%/-14%。1）点位：随着公司更新数码刷屏机，原有小尺寸刷屏机 搭配电视视频机的一体机数量将减少，造成电视视频机数量下降；2）单屏收入：预计增速 慢于整体。

（3）LED 大屏

我们预计 2021-2023E，LED 大屏收入分别为 0.06 亿元/0.10 亿元/0.15 亿元，同比分 别增长 80%/65%/49%。1）点位：扩张速度与新增站点数相关； 2）单屏收入：由于 LED 大屏广告适合房地产、奢侈品等行业广告投放，同类型替代广告投放渠道较少，刊例价能 进一步增长，预计 21-23 年单屏收入同比变动 10%/10%/10%。

（4）费用假设

销售费用：我们预计 2021-2023E，销售费用率预计维持在 12.7%，公司销售费用主 要是销售人员的工资和市场拓展费用，费用率较为稳定。 管理费用：我们预计 2021-2023E，管理费用率有望维持在 2.7%。公司管理人员薪酬 相对稳定，管理费用率较为稳定。 研发费用：我们预计 2021-2023E，研发费用率预计维持在 1.9%，研发费用主要系技 术人员薪酬。技术人员工作侧重于维持公司信息系统平台的数字化运营、对数字设备和信息系统平台进行调试维护，较少进行研究开发。目前信息系统平台升级开发主要委托外部 专业机构进行，总体研发费用率较为稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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