来源 / 上海证券报

股市低迷，大多数投资者的收益不尽如人意，但有人却通过在全球市场上套利而实现了稳定收益。

套利是针对“价差”的生意，套利挣钱也是通过对“价差”的低买高卖而实现。这种同时持有多空头寸的手段，可以规避大多数短期内极端行情风险。

浙江国际金控控股有限公司副总经理是俊峰，从事套利交易十余年，目前操作着数十种套利组合交易。据他介绍，今年的套利操作实现了稳定的正收益。

他的投资策略主要是国际市场上多品种套利交易，例如芝加哥商品交易所多商品品种套利、纽约金属交易所贵金属套利、各国指数间套利等。在他看来，只要交易的品种足够多，风险就会相对分散，也就更容易专注于寻找投资机会。

下面，就让我们来看看是俊峰的套利大法。

套利大法一：多“牛”空“猪”

今年2月下旬，芝加哥商品交易所活牛期货价格一路下挫，以活牛08为例，2月20日至4月2日，由115.65美分/磅跌至100美分/磅。瘦肉猪期货价格当时在70美分/磅左右波动。

由于活牛期货价格跌幅较大，是俊峰依据经验判断，通常市面上牛肉价格高于猪肉，活牛期货和瘦肉猪期货之间价差继续收窄可能性较小，所以他选择在4月份前后买多活牛期货，同时卖空瘦肉猪期货。

4月后，活牛期货价格开始震荡上行，直至10月初，上涨至115美分/磅左右。而瘦肉猪期货则在50至70美分/磅之间上下浮动，10月初两者间价差已然扩大至50美分，是俊峰在此期间不断滚动交易，持续获利。

套利大法二：多“日德”空“美”

今年下半年，美股新高不断，标准普尔指数和道琼斯工业平均指数一直在突破历史新高。是俊峰判断，美股已经处于一个相对高位，于是从8月份开始，他卖空美国道琼斯指数期货和标准普尔指数期货，买多日经225指数期货和德国dax指数期货套利。

不过，9月和10月美股并未出现预期中的下跌，反而一路猛进。那卖空美股的是俊峰是否亏了呢？答案是否。

虽然他看空美股，道指、标普500指数上涨时看空头寸确实亏了，但买多日经指数期货和德国dax指数期货却弥补了在美国市场的损失。美股上涨带动了日经指数和德国dax指数上涨，是俊峰的看多头寸却是盈利的。而当美股开始下跌，并且跌幅大于日本和德国股市，套利组合的收益开始体现。

是俊峰称，与个股套利相比，指数套利效率更高而且成本更低。他明年的策略之一依旧是卖空标准普尔指数指和道琼斯指数，同时买多日经225指数以及德国dax指数。

套利大法三：多“银”空“金”

是俊峰认为，近期明显的套利机会，主要在黄金和白银之间。

目前的金银价格比是85，即1克黄金等于85克白银，白银价格已经处于一个很低的位置，而历史上看两者比价长期介于40到80之间，平均价格比在60左右。在此时买白银空黄金，白银的波动率较大，而一旦贵金属上涨，白银价格增速也会比较快，这样的组合获得收益的概率较大。

除了黄金白金之间套利，是俊峰还介绍了另一种贵金属的套利机会。卡地亚的经典love手镯，黄金的47100元，而18K白金的50500元，明显是白金手镯贵。反观期货市场，以芝加哥商业交易所（CME）数据看，GC1902（黄金）1231美元/盎司，而PL1901（铂）是830美元/盎司，完全可以在期货市场通过买多铂金期货空黄金期货进行套利。

套利大法四：多A股空H股

A、H两地上市的股票，大部分都是A股价格高于H股价格，当一些个股出现相反情况时，往往套利机会就出现了。

是俊峰称，从具体个股来看，中国平安可以作为一个典型案例，其A股价格低于H股价格。

以12月14日收盘价格为例，完全可以低价买入中国平安的A股（61.94元），同时做空中国平安港股（折合人名币约65.36元），如果中国平安AH股价差缩小，就能盈利。并且由于AH股价差不可能无限扩大，所以风险也是相对可控的。

猴年开年前五周，A股市场短期出现快速调整，权益类基金净值出现回撤。Wind统计数据显示，1月1日至2月5日，477只偏股型基金净值平均跌幅为21.65%。值得注意的是，当股票市场出现巨震，追求绝对收益的量化对冲基金净值岿然挺立，14只量化对冲基金同期平均跌幅仅为-0.85%，部分基金净值更是逆市收红，相比普通股票基金和混合型基金强势尽显。

在剧烈震荡的股票市场中，量化对冲基金净值抗跌的秘密何在？以广发对冲套利为例，该基金的投资采用市场中性策略，即一边做多股票现货市场，买入一篮子股票；另一边在股指期货做空期指，进行套期保值。在基金期货市值与股票市值匹配的基础上，基金净值几乎可以不受大盘涨跌的影响，为投资者带来相对稳定的绝对收益。

Wind统计数据显示，截止2月5日，广发对冲套利基金单位净值1.131元，自2015年2月6日成立以来收益率为13.10%，在14只同类基金同期涨幅中排名第2；年化波动率为5.36%，最大回撤仅为-1.62%，在同类基金中均处于较低水平。记者注意到，广发对冲套利的波动率和回撤幅度均远远小于上证指数的波动幅度和回落幅度，体现其低风险、低波动、低回撤的特点。其中，2015年6月15日至8月31日的两轮股灾期间，广发对冲套利累计收益率为2.93%，在同类基金中名列第2位。

广发对冲套利2015年披露的基金季报显示，基金业绩与基金经理的专业投资密不可分。2015年6月中旬以来，由于股指期货受限，期货市场流动性不足，基金采用低仓位运作对冲策略，控制基金净值回撤风险。基金季报显示，2015年下半年，广发对冲套利净值增长率为1.43%，同期业绩比较基准为0.89%。2016年1月1日至2月5日，A股主要指数跌幅约20%，但广发对冲套利依然获得0.88%的绝对收益。

广发对冲套利基金经理钟伟介绍，广发对冲套利产品的盈利主要依靠对冲套利的投资策略，基金通过自主研发的量化多因素选股模型，选取具备投资价值的股票构建投资组合，并做空股指期货进行对冲操作，有效的规避市场涨跌的系统性风险，获取选股的超额收益。此外，2015年四季度IPO重启后，广发对冲套利在投资中加入新股申购策略，积极把握新股发行带来的无风险收益。

事实上，近期许多机构及基金经理对A股市场的预判正在由此前的“慢牛”转变为“猴市”，上蹿下跳、波动剧烈成为“猴市”的典型特征。基金分析人士认为以绝对收益为目标的量化对冲基金能够避免人对市场的主观“误判”，在目前的市场环境下不失为一种稳妥的投资选择。记者了解到，作为定期开放产品，广发对冲套利混合于2月5日至2月18日期间接受申购、赎回与转换申请，最低10元起购，投资者可以重点关注。

最近因为试验我的H股阿尔法策略组合，所以比较关注量化对冲方面的资料，前几天看到 @earlzhang 老师在微信上提到《宽客：华尔街数量金融大师的另类人生》这本书，周末就买了在家看，感觉很受启发，我的本意是想找到我的对冲组合的风险所在，虽然我的H股阿尔法策略组合在9月20日建立至今获得了2.5%的收益，但是我主要是搞不清这个正收益是靠运气来的，还是我的选股真的能跑赢大盘。

在《宽客》一书中，有两个例子引起了我的关注，德意志银行量化团队的负责人魏因斯坦创立了一种称为“资本结构套利”的盈利模式，通过同一公司不同种类证券之间的价差获利，比如，如果他认为某公司的债券相对于股票来说价值被低估，就会买入债券，同时卖空股票，预期这种价格差异会缩小或消失。如果他的多头头寸价格下跌，那么他可以通过股价下跌来补偿这部分损失，魏因斯坦寻找的是企业资本结构上的无效性，同时关注债券和股票，并创造性使用CDS来“套住”无效性（CDS即信用违约互换，相当于给债券买入保险，当市场预期公司违约可能性加大，CDS价格上涨）。

魏因斯坦的“资本结构套利”的典型成功案例是2002年，蓝筹股安然和世通公司破产引发股市恐慌，投资者对美股最大的传媒公司美国在线—时代华纳感到不安，该公司的债券大幅下跌，而公司的股价仅下滑了20%，魏因斯坦认为，美国在线—时代华纳公司是不可能破产的，因为公司还有很多盈利能力较强的老牌业务（比如NBC电视网），魏因斯坦认为该公司的债券被严重低估了，因此决定卖出为该公司债券保险的CDS（收到保费），同时卖空该公司股票来进行对冲，这一策略大获成功。

但是，同样是“资本结构套利”，2005年魏因斯坦针对通用汽车的对冲套利却暴露了巨大的风险。由于投资者担心大量现金流失可能导致通用汽车破产，通用股价在2004年末至2005年初大幅下跌，通用的债券也遭到重创，魏因斯坦认为，即使通用汽车破产，债权人也能至少保住40%的资本，不过股票可能就一文不值了。因此魏因斯坦通过卖出通用汽车债券的CDS（收取保费），同时在25—30美元一线卖空通用汽车股票，以达到对冲的目的。

但是，在魏因斯坦的模型建立不久，一个名叫科可里安的美国亿万富豪通过旗下投资公司收购2800万股通用汽车股权，通用汽车股价受此影响大幅飙升。几天后，标普和穆迪公司将通用汽车的债券评级下调至垃圾级，通用汽车的债券暴跌，其CDS价格飙升。魏因斯坦的套利模型被两边打脸，亏损严重。在经过痛苦的煎熬和团体讨论后，魏因斯坦决定继续加码，期望市场回归均衡。直到2006年，通用汽车股价跌到了地板价，而债券价格基本收复了因评级下调造成的跌幅，魏因斯坦的套利模式收益转正。但是该模型差点因为外部事件的冲击险些血本无归。

在通用汽车的例子里，让我想到了湘鄂情（002306，*ST云网(行情002306,咨询)）和湘鄂债的例子，如果魏因斯坦用“资本结构套利”模型来操作湘鄂情股票和湘鄂债，恐怕输的连底裤都没了，这里面主要还是有中国国情，就是上市公司的壳价值。

当然，我说上面两个对冲套利的例子，是想说当市场发生不均衡的状况，对冲套利可以利用这种机会获得相对的低风险收益，但是当遭遇黑天鹅事件，或者说是套利模型未加入的考虑因子出现时，对冲套利模型就失效了，再者，当市波动率大幅超越平均水平时，对冲套利的组合也存在亏损的可能性，就我近期试验的H股阿尔法策略组合而言，我观察到的现象，以下因素都影响到收益的稳定性：

1、指数波动率大幅超越平均水平；

2、个股出现独立影响股价的因子，比如季报利润大幅低于或高于市场预期等等；

3、指数出现风格切换，当日上涨主要由某一行业股票推动，而其他行业股票下跌或滞涨，而买入的自选股组合并未纳入当日上涨的行业股票；

4、自选股已经大幅上涨，未来可能滞涨甚至出现回落；

5、其他（请做过对冲套利的同学补充）；

这个犯罪团伙竟然运用了经济学中的“对冲套利”概念来骗取高达8000名赌客参与赌博，吸引赌资高达7亿！

四川自贡女子陈某某及其丈夫王某通过“澳门永利城”“阿帕奇国际娱乐城”两个网站进行赌博。自贡警方2017年5月发现后，立案侦查并进行深挖，发现该赌博网站在四川省的代理有张某、黄某某、杨某某、龙某某等人，锁定了这个全国特大网络赌博犯罪团伙。

此前报道：

10月22日，成都商报记者从自贡市公安局大安分局获悉，大安警方在“秋风”系列专项行动中取得重大战果：经过一年多时间的持续侦查，由四川省公安厅指定大安警方管辖的上述特大网络赌博案于近日在自贡市大安区人民法院依法宣判。

假借“对冲套利”

骗取赌客参赌

据警方透露，2017年初至2017年7月28日，梁某某伙同谢某某、林某某通过网络联系人员，先后架设“澳门永利娱乐城1”“阿帕奇国际娱乐”“澳门永利娱乐城2”“亿方客娱乐”4个赌博网站，以重庆某官方彩票开奖依据为结果接收投注。

梁某某等人还注册了文化公司，采取线下讲解教授的方式发展赌客。他们假借经济学中的“对冲套利”概念，设定AB平台赌博网站倍投四拆四对冲套利的方式，向赌客宣传“只赚不赔”“对冲保底”。

与此同时，梁某某等人还宣称“充值赌资送彩金”，并且以“返点抽成”的方式激励具有代理权的赌客发展下线赌博成员。

半年时间，梁某某等人架设的赌博网站共吸收8000余人缴纳加盟费并参与赌博，4个赌博网站共计接收赌资达7亿余元，其中，仅2017年7月28日当天就接收赌资1600余万元。

梁某某等人所谓的“对冲套利”，即将4个网站分为两组。吸收赌客时，讲解人员会引导赌客在一组中的两个网站上同时下注，下注相同金额、但下注正反两个结果，从而达到“只赚不赔”“对冲保底”的表面效果。

为还赌债开赌场

盈利后买28块墓地

办案民警介绍，涉案核心人员为梁某某、谢某某、林某某三人，年龄在30来岁。其中，梁某某、谢某某系湖南人，梁某某负责赌博平台整体工作和对外宣传吸收会员，谢某某负责财物管理；林某某是广西人，大学专科毕业，负责网站建设和技术维护。

梁某某向警方交代称，他因痴迷赌博欠下了不少债务，为了还债才选择了开设赌博网站。为了逃避警方打击，梁某某的赌博网站从不通过网络进行宣传，而是采用线下面对面讲解的方式发展赌客，且只有会员才能进入网站参与赌博。

据不完全统计，8000多名赌客分别来自湖南、广西、广东、四川、湖北、浙江等省份的数十个城市。

办案民警告诉成都商报记者，梁某某等3名核心成员落网后，大安警方先后依法追缴赌资2100余万元，依法扣押涉案奥迪机动车一辆、欧米茄牌手表一块、YSL牌皮包一个、GUCCI眼镜一副，依法查封梁某某等人用赌资购买的广西南宁市市内住房1套、车位2个、湖南韶山陵园墓地28块。据梁某某向警方交代，购买墓地用于投资。

宣判当场认罪不上诉

8月底，自贡市大安区人民法院对该案进行审理后依法宣判，该案3名核心人员梁某某、谢某某、林某某因犯开设赌场罪，分别被判处有期徒刑6年、并处罚金60万元，有期徒刑3年缓刑4年、并处罚金10万元，有期徒刑3年缓刑3年、并处罚金10万元。庭审中，梁某某等人表示认罪，没有上诉。

傅鹏凯 周波 成都商报记者 袁伟 责编 易启江

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