h股开户好开吗(h股b如何购买)

2023-04-12 04:54分类：炒股入门阅读：

图片来源：视觉中国

恒生指数从2016年末22000点，今年一直攀高，最高已涨至28798.78点，涨幅接近30%。赚钱效应显现。近来内地投资者港股开户也是异常火爆，个别券商表示“都忙不过来”。

在内地投资者参与港股热情上涨的同时，香港投资者“北上”数量也在大幅增加。香港交易所数据显示，截至今年三季度末，香港机构投资者为交易A股，在中央结算系统内开设的特别独立户口（SPSA）数量已超过2000个，较今年年初（近1200个账户）增长了70%以上。

20分钟左右完成开户，全程无摄像、拍照

券商中国记者来到位于深圳市福田区一家港资券商开通了港股账户，总计耗时20分钟左右。除了身份证和银行卡这些必要的资料外，由于港股是见证开户，只要签字，全程没有录像或者拍照，无需“双录”。

据工作人员介绍，由于记者没有香港银行卡，不然只需要填写一份开户资料就可以了。

和内地证券账户一人三户的限制不同，港股不设开户数量限制。该券商的一位负责人对记者表示，平时一般都是负责开户的工作人员接待，由于最近港股行情火爆，负责人都没有时间接待。

虽然开户流程很快，记者还是询问了关于资金安全的关键问题，答案是——居然没有第三方存管！对于挪用保证金的担忧，该负责人表示，香港市场监管相对成熟，犯错成本太高，没有券商敢挪用客户保证金。

港股开户火爆“都忙不过来”

与记者经历到的港股开户欣欣向荣景象一致，记者采访了多位港资和中资券商后了解到，由于港股的连续上涨，今年港股开户情况确实有明显上升。

一位香港金融公司相关负责人表示，不管是香港还是内地，券商都是靠天吃饭的行业，最近港股有一定的赚钱效应，开户数量随之上涨。

拿富昌金融集团副总裁王荣的话来说，那就是“都忙不过来”。

王荣介绍，他们虽然还没来得及统计具体的开户增长情况，但今年公司开户情况增长明显。此前，港股市场低迷，2013年、2014年，他们位于深圳福田的营业场地有将近一整层以及一楼一个单位，员工人数最多超过800人。后来，裁撤仅保留小半层，员工人数不足百人。今年，又扩招了一些。

六福金融相关负责人也表示，最近港股很火，公司“生意不错”。

一位在港中资券商区域副总监表示，今年以来香港市场经纪业务出现了一定回暖，投资者的开户情况有一定的增长。他所供职的券商，大客户的港股开户情况变化不大，中小投资者参与人数增加。

记者日前参加的几场关于港股的投资报告会从到场人数情况来看，现场人气都还不错，个别报告会还需要补加座位。

不过，富途证券相关负责人表示，公司开户数量一直比较正常，没有看到开户量特别大的提升。

佣金普遍高于内地

香港证券市场机构投资者为主，投资周期相对较长。因此，机构投资者对佣金敏感程度相对较低，虽然券商数量高达500多家，但佣金水平相对内地较高，一般银行及券商的佣金约在千分之二左右。

一位中资券商相关工作人员表示，目前，在港中资券商的佣金水平大多在千分之2.5至万8之间，普遍高于一些港资券商和互联网证券。

记者此次开户这家港资券商的佣金为万分之五，但下载该公司APP后发现，只提供交易服务，不提供免费行情，界面友好和UI美观等方面均明显落后国内同行。

由于投资者年轻化的趋势，一些具有前瞻眼光的中资券商已经开始移动数字化和低费率互联网券商的转型之路。

记者了解到，今年10月，海通国际旗下的iBest公司应用新兴的互联网金融科技，为中小型客户打造一个海外综合理财平台，推出了iBest APP。据了解，iBest APP结合了低费率、快速交易及海外投资理财产品等元素，尝试解决客户缺乏可信、好用的海外交易平台的痛点。同时，满足广大投资者日益多元化、即时化、全球化的投资需求。

海通国际旗下子公司 iBest相关负责人表示，在提供港股交易服务的基础上，iBest APP也提供港股/A股实时行情、新股申购、新闻资讯、业务办理及研究分析等增值服务。后续版本除了加入美股行情与交易、基金理财产品、黄金/外汇交易等交易类模块，还将利用大数据技术，对客户进行精准画像及营销，打造一个为客户的海外理财和资金管理提供最优配置和寻找最适合产品的中高端互联网金融平台，满足中小型客户以较低的成本去获取更多产品的需求。此外，iBest还将通过iBest APP建立一个符合互联网思维的海外投资理财生态圈。

早在去年，国金证券旗下互联网证券服务品牌佣金宝其手机客户端佣金宝APP上线“港股通”功能。佣金宝用户可以通过手机开通港股通投资权限，并进行港股通交易，且港股通交易净佣金率低至万分之一点五。

香港机构“北上”数量增加70%

自深港通及沪港通开通以来，炒港股又多了一种方式。特别是进入2017年以来，港股市场吸引了众多内地资金，港股也走出一波牛市行情，恒指更是在近期创下了十年新高。

南下资金情绪也是日益高涨，截至今年9月底，南下资金净流入港股市场高达1896.8亿元。

其实，北上资金对A股市场亦是青睐。

数据显示，9月份陆港通（沪港通和深港通）总成交金额2200亿元，创2016年以来新高。从北上资金净流入额来看，截至9月30日，2017年以来陆股通合计净流入资金1667.4亿元，沪股通占到536亿元，比例约32.17%；深股通累计1130.97亿元，约占67.83%。

按月份来看，仅1月份沪股通净流入额为负值，其余月份沪股通和深股通均为净流入。自2017年4月以来，通过沪港通和深港通北上的资金净流入规模逐月扩张。

6月份净流入金额超过200亿元，7月份净流入资金继续维持在200亿元上方，合计224.12亿元，8月份，单月净流入270.28亿元，暂居年内月度资金净流入首位；9月份，北上资金净流入金额仍然保持在高位水平，合计净流入208.08亿元，这已连续第4个月超过200亿元。

据香港交易所的数据，截至今年三季度末，香港机构投资者为了交易深圳和上海的股票，在中央结算系统内开设的特别独立户口（SPSA）数量已超过2000个，较今年年初（近1200个账户）增长了70%以上。

香港交易所发言人表示，特别独立户口是香港交易所优化沪深港通机制的一项服务。独立户口的增长在他们的预期之内，系统完全可以容纳。而且，随着未来MSCI指数纳入A股，也许会有更多机构开立特别独立户口，他们的系统已经做好准备，足以支持更多的特别独立户口。

恒指有望刷新历史高点

周四是1987年股灾30周年，港股在午后一度急挫617点，创两个月以来最大单日跌幅，但在周五港股终止跌势。周五开盘，恒指高开0.71%，在28400点上下震荡。截至收盘，恒生指数涨1.17%，报28487.24点；国企指数涨1.77%，报11558.35点；红筹指数涨1.41%，报4395.4点。

富昌金融集团副总裁王荣认为，虽然周四港股在腾讯、友邦等大蓝筹股杀跌下，导致了指数的下跌，但港股的基本面没有出现利空，也没有发生变化，港股大的方向走势应该没有发生改变，全天成交量1000多亿，也算正常。周四的盘面主要还是累积过多获利盘，杀牛证。市场需要一次健康的洗筹码，整个趋势仍然是向上的，这种急速杀跌不可怕，短期杀跌后，可以更好的重新选择股票。

光大证券海外策略首席分析师陈治中最新的研报中也表示，港股调整是外围因素与内部因素共振的结果，短期并无重大实质性利空。

陈治中认为，恒指有望刷新历史高点，做多的战略方向不变，回调是买入的时机。恒生指数全市场中报业绩增长已达 2600 亿，3 季度业绩情况更好于 2季度，全年有望大幅超预期。如不考虑基数效应的影响，全年业绩增速有可能达到 30%，叠加人民币升值效应后，还有进一步上调的空间。

在估值方面，陈治中称，2017 年年度业绩完全兑现后，恒指历史高点（32000 点）对应的 2017 年估值仍不足 12xPE，这意味着至明年 2 季度前，恒指有较大希望刷新历史高点记录。因此，在估值切换期间（今年底明年初），获利了结冲动将被破顶预期压制，市场的回调幅度和时间都将有限。

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近期港股热度空前，上千亿资金通过港股通流入港股，港股核心资产的股价也迭创新高。恒生指数成交量急速放大，从1000多亿暴涨至2000亿以上。“港股热”再度成为市场热议的话题。

（数据来源：wind）

据统计，2月16日牛年首个交易日，港股高开高走，恒指午后涨幅一度扩大至2%，为2018年6月以来最高水平，大涨近600点，最终收涨1.9%。

（数据来源：wind）

回顾节前，自1月1日至2月10日，A股三大股指分别大涨5.24%、10.31%和15.09%，港股市场的恒生指数也在估值修复的过程中，同期强势上涨10.31%。随着港股吸引力不断增强，不少“基民们”也把眼光转向港股这片“低估洼地”，开始关注投资港股的基金能否在新一年带来更广阔的投资机会。

实际上，随着公募基金叠加港股市场自身优势的不断增强、互联互通机制完善和基金投资港股通的放宽，公募基金已然成为保险和银行理财等资金外，通过南下沪港通投资港股市场的一股重要力量。其中就有不少基金经理眼光独到，前瞻布局了港股机会。

据了解，鹏华基金的基金经理王宗合自去年7月发行的鹏华匠心精选混合基金（009570），在成立之初就战略性转向为港股布局，重点布局了港股优质的龙头企业。截至2020年四季度末，该基金前十大重仓股中有四支港股上市企业。

（数据来源：wind）

得益于港股的优秀表现，鹏华匠心精选也取得了不俗的成绩。今年以来净值增长率高达15.12%，远超同类平均。

（数据来源：wind）

谈及后市，对于当前想要布局港股的投资者来说，借道基金无疑是普通投资者参与港股较为便捷的选择。虽说港股开户不难，但由于港股市场实行的是T+0交易制度，且没有涨跌幅的限制，对普通投资者来说，参与的风险很高。所以不妨交由专业的人帮助我们选股票，我们则去挑选优质的港股基金。

本文来自方正证券研究所于2022年12月25日发布的报告《海外加息放缓后的全球股市估值》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：

燕翔， S1220521120004；

许茹纯，S1220522010006；

朱成成，S1220522010005；

金晗, S1220522090002；

联系人：沈重衡。

核心结论

2022年底，美国通胀数据自触及逾40年高位以来开始出现连续回落，美联储加息步伐在12月呈现出边际放缓迹象。虽然议息会议后的鹰派发言仍导致海外股市走弱，但市场预计美联储明年下半年将完成加息周期，货币政策明显转向，全球资本市场有望逐步走出底部。目前A股市场在全球股市中估值处于较低水平，特别是金融、电信服务、能源等关系国计民生的重点行业估值明显偏低。明年国内经济面临低基数效应，随着政策密集出台助力经济发展，国内经济将逐步回归潜在增速水平，企业盈利有望持续改善。近期建议关注大盘价值的修复行情和受益于扩大内需战略的相关板块。

A股市场估值观察：近一个月A股市场多数指数下跌，仅有沪深300、上证50等大盘价值型指数上涨。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.10倍，与前期基本持平。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价ERP为3.13%。位于2002年以来的80%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），国内股市相较债市具有较好的估值性价比。

港股市场估值观察：2022年11月以来港股市场大幅反弹，在全球市场中处于领涨地位，但港股主要指数估值仍然处于历史中枢水平之下。目前恒生指数的市盈率为9.4倍，香港10年政府债收益率为3.34%，股权风险溢价ERP为7.36%，处于2002年以来的57%分位数水平。AH股溢价目前仍在高位，港股除可选消费、医疗保健以外的行业估值全面落后于A股和美股。

海外股市估值观察：近一个月发达市场表现落后于新兴市场。当前标普500指数股权风险溢价（ERP）为1.3%，位于1954年以来的56%分位数水平。日经225指数ERP为5.03%，位于2009年以来的67%分位数水平，较前期持平。英国富时100指数ERP为3.64%，位于2009年以来的63%分位数水平。德国DAX指数ERP为5.75%，位于2009年以来的84%分位数水平。

风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

1 全球股市估值概览

1.1 全球主要股市表现回顾

2022年底，美国通胀数据自触及逾40年高位以来开始出现连续回落，美联储加息步伐在12月呈现出边际放缓迹象。12月15日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金目标利率加息50BP至4.25%-4.5%。虽然议息会议后的鹰派发言仍导致海外股市走弱，但市场预计美联储明年下半年将完成加息周期，货币政策明显转向，全球资本市场有望逐步走出底部。

从全球权益市场来看，近一个月全球主要股市多数下跌，新兴市场股市表现略强于发达市场股市。具体来看，美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数近一个月跌幅分别为3.6%、2.7%和5.4%。欧洲市场中德国DAX、法国CAC40、富时100指数跌幅分别为3.8%、2.9%、0.2%。澳洲标普200指数下跌1.8%，日经225指数下跌4.8%，韩国综合指数下跌4.5%，俄罗斯RTS指数下跌15.7%。沪深300指数近一个月上涨0.7%，在全球主要股市中表现靠前。恒生指数近一个月大幅上涨6.1%，领涨全球主要股市。

1.2 全球主要股市市盈率

从全球主要指数市盈率(TTM，即总市值除以最近12个月归母净利润)来看，全球主要指数估值全部处在2019年以来的较低位置。从数值上来看，全部市场位于2019年以来的市盈率25分位数附近或25分位数以下。

具体来看，截至2022年12月20日（部分指数估值更新不及时，以最近一次数据为参考），沪深300指数市盈率（TTM，下同）为11.2倍，恒生指数为9.4倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市盈率低至5.9倍，印度孟买30指数为23.5倍。发达经济体中，美国标普500指数市盈率为20.0倍，纳斯达克指数市盈率为27.9倍，德国DAX与法国CAC40指数市盈率分别为13.2倍和13.9倍，日经225指数市盈率18.8倍，韩国综合指数为11.4倍。

1.3 全球主要股市市净率

从全球主要指数市净率(LF，即总市值除以最近报告期净资产)来看，除了孟买30指数的市净率处在2019年以来的高位，标普500指数处在2019年以来的中等水平，其他主要指数处在2019年以来的较低水平。市净率下行主要受到海外加息周期启动以来，全球股市大幅下挫的影响。

具体来看，截至2022年12月20日，沪深300指数市净率（LF，下同）为1.32倍，恒生指数为0.94倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市净率为1.52倍，韩国综合指数市净率较低为0.88倍，印度孟买30指数市净率为3.47倍。发达经济体中，美国标普500指数市净率为3.74倍，纳斯达克指数市净率为3.94倍，日经225指数市净率为1.59倍，德国DAX与法国CAC40指数市净率分别为1.55倍和1.69倍。

1.4 全球主要股市估值分位数

从全球主要指数估值对比来看，美国道琼斯工业指数的估值相对较高，市盈率位于过去10年所处分位数的57%，标普500及纳斯达克指数经本月下跌后，估值分位数有一定回落。印度作为新兴市场代表之一，当前市盈率仍然处于高位。英国、德国、法国的代表性宽基指数市盈率均处于13-14倍，位于过去10年的极低水平。横向比较来看，代表A股的沪深300指数市盈率和市净率在全球主要经济体中都处于较低水平。

在同一个国家或地区，不同交易所代表性指数的市盈率有所差别，例如美国的纳斯达克指数和道琼斯工业指数，以及中国的上证综指和深证成指。这说明横向比较来看，股市整体估值并不仅仅与经济发展水平相关，而可能更取决于板块服务对象、公司行业分布、盈利周期波动和市场情绪变化等复杂因素。因此通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置，更有助于判断不同市场的投资性价比。

从指数市盈率在过去10年所处分位数来看，目前全球主要指数中，市盈率处在历史极低水平（10%分位数以下）的较多，包括圣保罗IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、台湾加权指数、富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、澳洲标普200指数。近一个月美股三大指数中，道琼斯工业指数市盈率大幅下降，过去10年所处分位数由68%下降至57%，标普500指数、纳斯达克指数市盈率过去十年所处分位数分别为31%、14%，较前月所处分位数有明显下降。沪深300指数市盈率基本持平，处于25%的历史分位数水平。

从指数市净率在过去10年所处分位数来看，目前指数市净率处在历史中枢水平（50%分位数）以下的有沪深300指数、圣保罗IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、恒生指数、日经225指数、纳斯达克、韩国综合指数、富时100指数、德国DAX指数。目前市净率处在历史高位（80%分位数以上）的仅有孟买30指数。

2 A股市场估值观察

2.1 A股主要指数表现回顾

从A股主要宽基指数表现来看，近一个月A股市场多数指数下跌，仅有沪深300、上证50等指数上涨。具体来看，科创50指数近一个月跌幅为7.7%，代表中小盘股的中证500、中证1000、国证2000指数近一个月跌幅分别为5.1%、4.8%、4.7%，表现不及以大盘蓝筹股为代表的上证50指数。从近一年的涨跌幅来看，A股主要指数近一年表现均呈现下跌。

2.2 A股整体估值水平

相较于全球市场而言，A股市场易于获得更丰富的估值数据。考虑到在今年的经济环境中，行情风格变化多样，除了总体指标，市场同时也关注结构性指标。在接下来的A股市场估值讨论中，我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数（剔除负值）作为前面章节所使用的整体法计算得到的市盈率（TTM）和市净率（LF）的补充。

需要说明的是，估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响，而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时，还可以利用指数内部所有成分股中的估值75分位数与25分位的比值来衡量指数的估值分化程度，这一指标从历史上来看，能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。

从近期行情来看，尽管A股主要宽基指数涨跌幅幅度不大，但是市盈率中位数有不同程度的下降。沪深300指数、中证1000指数和国证2000指数市盈率中位数下跌明显，分别由上个月的32%、27%、34%、13%跌至19%、17%、19%。下表的市净率中位数中，中证1000指数和国证2000指数历史分位数较上月分别下降约7个和5个百分点，中证500的历史分位数小幅提高约3个百分点。

从估值分化情况来看，A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平。近一个月国证2000指数和创业板综指数市盈率分化程度明显提升，其余主要指数的市盈率分化程度都有一定的下降，全部A股和中证1000指数市盈率分化程度小幅下降，下降幅度约为2个百分点，沪深300指数、中证500指数市盈率分化程度下降幅度约为7个百分点。市净率分化程度与市盈率趋势有一定不同，全部A股，创业板综指数和国证2000指数市净率的分化程度历史分位数降至74%，49%和64%。

2.3 主要板块估值水平

全部A股

截至2022年12月20日，万得全A指数的市盈率为16.7倍，中债10年国债到期收益率为2.87%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.13%。目前万得全A指数ERP位于2002年以来的80%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），ERP相较上月有所上升，国内股市相较债市具有较好的估值性价比。

截至2022年12月20日，全部A股市盈率中位数为31.9倍，位于2000年至今18%的历史分位数水平，当前A股整体估值中位数处于较低水平。

截至2022年12月20日，全部A股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.08倍，内部估值分化程度位于2000年至今74%的历史分位数水平。

创业板

截至2022年12月20日，创业板市盈率中位数为39.1倍，位于2010年至今16%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.22，处于2010年至今24%的历史分位数水平。目前创业板相对大盘的估值溢价处于中等偏低水平。

截至2022年12月20日，创业板市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.42倍，内部估值分化程度位于2010年至今71%的历史分位数水平。自2022年初开始，创业板的估值分化水平出现呈上升趋势。

2.4 重要指数估值水平

沪深300

截至2022年12月20日，沪深300成分股市盈率中位数为19.8倍，位于2005年至今19%的历史分位数水平；沪深300成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.45倍，内部估值分化程度位于2005年至今79%的历史分位数水平。近期沪深300指数市盈率中位数和估值分化水平均有一定程度的下降。

中证500

截至2022年12月20日，中证500成分股市盈率中位数为24倍，位于2007年至今17%的历史分位数水平，市盈率较上月持平；中证500成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.98倍，内部估值分化程度位于2007年至今66%的历史分位数水平，分化程度显著下降。

中证1000

截至2022年12月20日，中证1000成分股市盈率中位数为30.2倍，位于2015年至今17%的历史分位数水平；中证1000成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.17倍，内部估值分化程度位于2015年至今71%的历史分位数水平。

国证2000

截至2022年12月20日，国证2000成分股市盈率中位数为33.3倍，位于2014年至今19%的历史分位数水平，市盈率有所下降；国证2000成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.18倍，内部估值分化程度位于2014年至今69%的历史分位数水平，成分股估值分化程度有一定上升。

2.5 基金重仓股估值水平

从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至2022年12月20日，前100名重仓股市盈率中位数为35.2倍，位于2010年至今61%的历史分位数水平。

截至2022年12月20日，前100名重仓股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.8倍，内部估值分化程度位于2010年至今49%的历史分位数水平，分化程度较前期显著扩大。

截至2022年12月20日，前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的当前比值为1.10，位于2010年至今77%的历史分位数水平，这一比值与上月基本持平。

3 港股市场估值观察

2022年11月以来港股市场大幅反弹，恒生指数自11月初以来涨幅超过30%，恒生科技指数区间涨幅一度突破50%。在过去两个月时间里，港股市场在全球市场中处于领涨地位，不过目前港股主要指数估值仍普遍处于历史中枢水平之下。

3.1 恒生指数股权风险溢价

香港股市方面，截至2022年12月20日，恒生指数的市盈率为9.4倍，香港10年政府债收益率为3.34%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为7.36%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数ERP位于2002年以来的57%分位数水平，股市相较债市的估值性价比在历史上处于偏高水平。

3.2 恒生指数估值水平

以恒生指数市盈率为例，观察目前港股的估值水平。截至2022年12月20日，恒生指数市盈率为9.4倍，相较于上月，恒生指数市盈率快速反弹。恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比，目前的估值略高于平均值减一倍标准差（8.7倍）。

3.3 AH股溢价处于高位

在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。

恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。截至2022年12月20日，恒生AH股溢价指数达140.51，相较于上月有所下降，目前的AH股溢价处于相对高位。

分行业看，在与A股和美股的估值对比中，港股市场可选消费、医疗保健行业市盈率显著高于A股估值，电信服务、材料、工业、能源、信息技术等行业的估值整体大幅落后于A股和美股市场。港股多数行业估值在全球处于较低水平。

从AH股溢价率与市值的关系来看，当前仍然是大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高。当前来看，小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构等因素影响仍较显著，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。

4 海外股市估值观察

4.1 美国：标普500指数

海外股市方面，截至2022年12月20日，标普500指数的市盈率为20.0倍，美国10年国债收益率为3.69%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为1.3%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前美国标普500指数ERP位于1954年以来的56%分位数水平，相较上月投资性价比有所提高。

4.2 日本：日经225指数

截至2022年12月5日，日经225指数的市盈率为18.8倍，日本10年国债利率为0.28%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为5.03%，当前日经225指数ERP位于2009年以来的67%分位数水平，具有较高的投资性价比。

4.3 英国：富时100指数

截至2022年12月16日，富时100指数的市盈率为14.1倍，英国10年国债收益率为3.45%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.64%，当前富时100指数ERP位于2009年以来的63%分位数水平，英国股市相较债市估值性价比较高。

4.4 德国：德国DAX指数

截至2022年12月5日，德国DAX指数的市盈率为13.2倍，德国10年期联邦债券收益率为1.84%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为5.75%，当前德国DAX指数ERP位于2009年以来的84%分位数水平，股市相较债市估值性价比较高。

股市只是经济的晴雨表吗？

从事宏观经济与资本市场研究那么多年来，我经常听到的一句话是“经济增长那么快，为何股市一直不涨？”关于这个问题，可以从三个层面来解释。

首先，股市究竟涨还没有涨，涨多少或者跌多少，都需要有一个观察样本和观察的时段。

比如，从2007年年末至今，上证综合指数是大幅下跌的，但从2000年至今则是上涨的。当然，过去两年多来，股市表现不好是不争的事实。此外，关于观察样本问题则需要讨论。上涨综合指数是全样本指数，目前全球大部分股市的都没有公布全样本指数了，绝大部分只公布成分股指数，如美国的三大股指都是成分股指数，其中标普500对应着500个股票样本。

而印度的SENSEX30指数过去十年涨幅巨大，但只对应30个股票样本。成分股指数有一个好处就是可以不断更新，也就是优胜劣汰，这就使得指数长期上涨的概率显著提高。因为企业都是有生命周期的，如道琼斯工业30指数中，最初确定的30个样本股如今均已不在样本里面了。

其次，A股市场作为新兴市场，其在发展初期存在估值水平过高问题，随着机构投资者规模的增加，估值水平不断下移成为趋势。从历史上看，估值对A股长期回报率的贡献为负值，主要是因为A股早期的估值水平较高导致。而企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。这就可以解释为何在经济高增长阶段A股市场表现往往不佳的原因。此外，A股市场存在不少公司在上市后业绩持续下滑的现象，这反映了A股上市公司的整体质量和公司治理水平还需要提高。但这种上市后即“变脸”现象，也使得上市公司业绩与宏观基本面经常脱节。

第三，实际上股市对政策的敏感度更高，股市往往会预期政策的变化，故股市作为政策的晴雨表功能比经济晴雨表的功能更强些。不仅A股市场如此，美股也是如此。例如，美股对利率变化非常敏感，故一旦市场预期美联储将会结束加息周期，则美股就有望见底回升。因此，投资分析切勿刻舟求剑，实际上影响股市或估值的因素很多，经济好坏并不是影响股市的唯一变量。

此外，经济不好往往是政策宽松的原因，政策是影响股市估值的重要变量。政策能否改变经济走势其实并不能马上见分晓，但在还没有见分晓之前，可以先来一波上涨行情，只要市场有一批投资人士赋予“乐观”预期。此外，估值水平的所处的历史分位也会对股市波动产生影响，还是更重要但比较难量化的是心理因素对股市波动的影响。

因为人性往往是贪婪和恐惧并存的，就短期波动而言，心理因素所占的权重或许更大些。下图就是基于经验的一种假设，即宏观基本面、估值因素和心理因素的三大权重占比在股市周期中不同阶段的占比。

从上图中发现，心理因素在市场的触底或见顶阶段，都占有很大权重。

我曾写过一篇文章，叫《你买的只是你想象中的未来》，主要观点是，由于资本市场存在太多的不确定性，投资者基于对未来公司的预期而买入的股票，有多少符合预期呢？结论是基本都不会符合预期的。但由于某些公司从事令人产生无限遐想的业务，则股价的弹性非常好，尽管最终结果可能大大低于乐观的预期，但股价可能已经涨了很多倍。

钟摆理论似乎更适合新兴市场

如前所述，影响股市的因素很多，经济基本面并不是唯一的决定股市熊牛因素。因此，我们应该尽量避免用“股市是经济晴雨表”来判断股市的走势，事实上政策对股市的波动影响更大。

同时，A股作为新兴市场，必然会在较长时间内存在估值体系存在结构不合理的问题，这也是为何监管部门领导呼吁要“探索建立中国特色的估值体系”。故尽量避免带着强烈的“估值纠偏”使命感去做投资。

例如，同一个上市公司，A股与H股或B股之间长期存在惊人的价差，即同股同权不同价，即便陆港通已经开通那么多年了，彼此的价差却并未明显缩小。

假如投资者都具有价值投资的理念，当A股的价格超过同股的H股、B股价格1倍以上时，那就应该卖出A股，买入B股或H股，但事实上大部分投资者并不是这么去做的，所谓水至清则无鱼。

若按照钟摆理论，一只股票的价格就像钟摆一样左右摆动，在股市中，股价有时长期在左，有时长期在右，不是低估就是高估，而作为平衡点的0点，也就是左右摆动的一瞬间状态。

股票市场的钟摆理论可能有两个特点：首先，市场的周期往往是陡峭曲线波动的，所谓一波三折，并不会很平滑；其次，周期不是简单的重复，只会与历史相似，故没有必要去计算每次的周期的时间有多长。

钟摆理论并不是专门为资本市场而设，不少哲学、心理学等的理论其实都可以用钟摆现象来演绎。例如，叔本华认为，人生注定痛苦，不仅因为人生最终都要面对死亡，还因为人生有很多欲望，实现不了欲望很痛苦，欲望得到满足之后又很无聊。所以，叔本华的钟摆理论就是“人生在痛苦和无聊之间摆动”。

我曾在十多年前写过一篇文章，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，发现市场在周期上行的初期，通常传播的是“今天利好”消息，如监管部门将出台稳市场政策了；到了周期上行的中期，通常传播的是“明天利好”消息，如国家将在扩内需方面投入多少万亿；到了周期上行的后期，通常传播的往往是“后天利好”消息，如中国将迎来“黄金十年”诸如此类的美好未来，这往往是周期见顶信号，即市场传播的所谓利好变得越来越虚无缥缈了。

当股市周期步入下行阶段后，投资者之间流传的“故事”也与上行阶段类似。

当年我在画这张图的时候，恰好当时有一部热门电影叫《后天》，后天代表未来，但未来一定会出现电影中所描述的可怕景象吗？

当对未来恐惧在市场盛传时，这往往是熊市见底的信号。大家不妨回顾一下三个多月前上证综指跌破3000点后的市场所盛传的“后天利空”，为何现在就不再流传了呢？因为人心思涨了。

能否找到钟摆所处的位置？

既然用钟摆理论可以来判断投资方向和投资时点，那投资获利岂不是很容易了吗？首先，我们必须有一个理念，就是市场永远是不确定的，不存在所谓百分之百确定性的机会。我们看一下2022年全球投资大师的业绩，其中巴菲特的收益率为-19.76%，索罗斯为-41.91%，在持股规模超过20亿美元的投资大师中，只有霍华德·马克斯管理的橡树资本是唯一盈利的，年度收益率达到18.36%。

说明当全球股市出现普遍下行的时候，即便过往业绩再好的投资大师，在择时和选股方面都很难做到技高一筹。决定市场走势的因素太多，几乎无法用一个模型来推导出买入或卖出的准确时间。

我曾有幸在2019年的5月初与橡树资本创始人马克斯对话。我问马克斯：您在《周期》这本书中提到了投资必须关注的八个周期，如商业周期、信贷周期、企业盈利周期、投资人心理周期、市场周期等，这些周期之间彼此似有矛盾或交叉现象，究竟如何按照您的周期理论来进行投资决策呢？

他回答说：我觉得变化最大的周期就是心理周期，和人类的表现有关，主导短期市场波动最重要的因素就是情绪和心理。当然，马克斯看来，一般一个大周期10年左右才能等到。等待的时间，投资人能充分研究投资标的或者学习周期知识。

尽管马克斯对周期的研究非常深入，但他骨子里还是一位价值投资者，与格雷厄姆投、巴菲特的投资理念一致，即要用便宜的价格买好东西，而不是用更便宜的价格买一般的东西。

A股市场相比其他成熟市场，应该更容易确认钟摆的两个极端位置，这是因为监管方对资本市场的管控能力强于成熟市场。如我国在对经济和金融层面，坚守稳增长和不发生系统性金融风险的底线，也就是说，在政策层面会发出强烈的底部信号。

例如，2018年年末，在上证指数跌破2500点之时，一行两会领导集体亮相央视并接受记者采访；同时最高层还召开了民营企业家座谈会，并发表“非常重要”的讲话。2022年10月，在市场再度跌破3000点之际，20大报告明确提出要“发展壮大”民营经济（之前都是“支持”民营经济）；之后的重要会议上又强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”

因此，A股市场的政策底是容易判断的，而且从以往看，政策底与市场底也比较接近，即在市场低迷的时候，钟摆所处的位置和方向应该是容易判断的。当然这是就大盘而言，板块或个股的表现则差异较大，恐怕要从各自板块的诸多周期因素来运用钟摆理论，发现不同行业所处的周期低点或高点。

目前A股市场的股票总数已经超过5000家，盘子变大后，钟摆的摆动幅度也随之降低。如2006-08年，可以从1000点涨到6124点，又可以从6000多点最低跌至1664点。但在最近三年中，指数从最高到最低点的波动幅度却只有700多点。尽管如此，A股市场的活跃度仍保持在全球前列，与历史上的估值水平相比，目前处在比较低的阶段。

如果说从2018年至2022年是上一轮完整政策周期的话，那么，新一轮政策周期已经开启，经历了三年疫情考验之后，经济步入休养生息阶段。个人认为，目前钟摆还没有回到平衡的中点；当钟摆越过中点后，还会经历乐观、兴奋、贪婪几个过程，最终或会在狂热中达到摆幅的极限。但也可能提前遭遇政策的逆周期反制而下行，为此，我们必须得经常关注政策信号。

（李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）

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