每经记者 张喜威 每经编辑 姚茂敦

12月21日早间，随着国海证券一则“停牌事项进展”公告的发布，“假章门”事件也告一段落。

不难看出，除张家港农商行、江阴银行超过302号文规定的正回购占比超过净资产80%的报告临界值外，其余上市银行均维持在相对理想状态。

债券交易包括现券买卖、债券回购、债券远期、债券借贷等符合规定的债券交易业务。

此外，知情人士还称，为了降低新措施对市场的影响，监管部门对此作了过渡期安排，时间最长可达1年；但在过渡期之后仍不达标，机构则将受到惩罚，比如，不得新开展所有的债券交易。

代持行为主要发生在银行间市场，根源在于银行间市场为一个场外市场，交易对手一对一询价，就存在一定的操作空间。

与此同时，部分代持协议属于口头上的“君子协议”，并没有进入交易台账，导致交易对手方难以进行有效约束。

302號文还要求，债市参与机构还需要进一步做好隔离工作，“自营、资產管理、投资顾问等各类前台业务相互隔离，在资產、人员、系统、制度等方面建立有效防火墻”、“不得以人员掛靠、业务包干等承包方式开展业务”、“前中后台等业务岗位设置应相互分离”。

一位券商资管交易员介绍到，所谓的“代持养券”，业内也称为“飘券”，一方面可以通过将债券交给其他机构代持，获得更多的资金；另一方面，投资者通过代持出表，可以规避持有单只债券上限的规定。而此次302号文则对这些“灰色地带”作出了明确指引。

知情人士称，针对“约定他人暂时持有但最终须返售、或者为他人暂时持有但最终须由其购回的债券交易”，监管部门将之全部列为买断式回购，仅对“债券发行分销期间代缴款的情形”做了例外安排。

债券代持简单理解为近端卖断+远端回购的交易模式，原理和线上的卖断式回购没有实质性差异。因为代持的回购交易没有集中交易平台，没有任何监管约束，部分存在形式是口头协议或抽屉协议，杠杆也可以无限大，风险容易积累。

因此，302号重拳规范债券代持，要点包括：任何债券回购交易需要签订回购主协议，远期交易需要签订衍生品主协议。严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管；除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购里面；

可以看出，单纯考虑信用风险，代持回归表内将提高23bp-127bp的资本成本。即使不考虑风险问题，成本的增加对盈利状况逐渐恶化的金融机构而言，丢弃该模式是一个明智选择。当然，我们提到，“代持”的主要操作方式是线下兜底协议与口头协议，其隐蔽性较强，单纯的政策制度不能消灭其业务产生的动机，口头及抽屉协议实际上很难被发现，禁绝“代持”任重而道远。结合前文卖出回购增加额逐渐减少的趋势，再考虑近期以来的债市低迷行情，我们有充分理由相信，私下“代持”行为已然大范围自主或被迫出清， 302号文有关“代持”新规的意义其实并没有想象中那么重大。

302号文重拳规范债券代持，要点包括：任何债券回购交易需要签订回购主协议，远期交易需要签订衍生品主协议；严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管；除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购里面等。

如果机构仅是出于融资目的进行了债券代持交易，产品本身不论在产品结构还是杠杆率等方面的指标均符合机构风控及监管的相关要求，这种代持交易就是合法合规的。一旦出现实际持有人不按照约定履行回购义务、不支付相关费用等违约情形，守约方可根据双方签订的代持协议主张自己的权利。但是，如果债券代持交易涉及到逃避监管、避税等非法目的，代持协议是否有效存在争议。从目前仅有的一例要求履行回购义务的判决来看，法院是认可代持协议的效力的，双方应按照协议约定履行各自的义务。但是我们必须注意的是，如果此类纠纷大量出现，或者金融市场监管部门将有违规违法目的的代持行为直接划入禁止范围，此类协议很有可能被法院认定为“以合法手段掩盖非法目的”“违反法律、行政法规的强制性规定”，从而被认定为无效，守约方的诉求无法获得法院的支持。

实际上，由中资全国性中小银行信贷收支表中（假定中小银行“代持”动机更加激进），也可以一窥端倪。

上述监管人士在培训会通报，新规落地后，部分代持交易仍然存在表外经营情形，例如某资管计划于2018年5月开展的买断式回购交易未能纳入表内核算；此外岗位人员未隔离、风控流于形式、产品投向缺乏监控、交易对手管理混乱等问题也时有存在。

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