（报告出品方/作者：国金证券,倪文祎）

一、镍供应——存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量

镍的供应来源根据矿石类型可分为硫化镍矿与红土镍矿。

硫化镍矿主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚等国家，红土镍矿主 要分布在印尼、菲律宾、新喀、巴西等国家。

由于硫化镍矿开采年限较长，易开采资源逐渐枯竭，当前以及未来镍 供应的增量主要来自于红土镍矿。

据 USGS 数据，21 年全球镍矿产量 270 万金属吨，印尼产量 100 万 金属吨，占比达到 37%。

根据镍产品形态可将其供应分为镍铁 NPI/水萃镍 FeNi/ /镍钴中间品 MHP&MSP/高冰镍/电解镍，具体来看：

镍铁 NPI 及水萃镍 FeNi 为红土镍矿火法工艺产物，其差异在于含镍 量的高低，主要用于生产不锈钢。

中间品氢氧化镍钴 MHP&硫化镍钴 MSP 为红土镍矿湿法工艺产物， MHP 主要用于制备硫酸镍，MSP 通常被精炼为电解镍后对外出售。

高冰镍可用于酸溶制备硫酸镍，由于其长期以来一直作为硫化镍矿生 产电解镍的中间产物，较少外销。自镍铁 NPI-高冰镍链条打通后，其 开始作为生产硫酸镍的中间产物进行流通。

电解镍可通过高冰镍或 MSP 精炼制得，其应用范围最广，可用于下 游不锈钢、合金领域，也可经酸溶后生产硫酸镍应用于下游电池及电 镀领域。

1.1 全球存量项目产量恢复

硫化镍矿新增资源及储量较少。全球范围内的硫化镍矿生产商以国际矿业 巨头为主，且大多采取矿冶一体化模式，将自有矿山采选的硫化镍矿通过 火法方式冶炼成高冰镍并进一步精炼为电解镍。由于近年来新发现的硫化 镍矿资源及储量较少，以其为原料的镍产品产量变化主要来自于存量项目。

22 年硫化镍矿对应镍产品产量边际修复带来部分供应增量。

21 年全球硫化镍矿及其对应镍产品因意外事故减产（俄镍两座矿山发 生地下水渗漏并停产检修、淡水河谷加拿大 Sudbury 发生劳工罢工、 Boliden 发生火灾及电炉爆炸），22 年产量修复后将贡献部分增量。

预计 22/23 年硫化镍矿对应镍产品产量分别为 70.9/72.4 万吨，增量 4.2/1.5 万吨。

存量湿法 MHP/MSP 项目产量仍有提升空间。

红土镍矿可经湿法冶炼生产镍钴中间品氢氧化镍钴 MHP 与硫化镍钴 MSP，MHP 厂商一般直接将其出售或酸溶成硫酸镍后出售；MSP 厂 商一般进一步将其还原为电解镍后对外出售。

21 年部分湿法项目受疫情以及生产故障影响减产（嘉能可 Murrin Murrin 上半年出现故障检修、第一量子因疫情导致劳动力短缺）或因 前期暂停生产（住友 Ambatovy 20Q1-21Q1 期间因疫情停产、VNC 因被 Vale 出售给 Prony 导致 Q1 停产），产量仍有提升空间。预计 22/23 年全球存量湿法项目产量 27.6/28.1 万吨，增量 5.2/0.5 万吨。

水萃镍对供需平衡影响较小。红土镍矿可通过火法冶炼生产水萃镍 FeNi， 其产能主要集中在海外。由于对下游不锈钢厂商而言大多数情况下水萃镍 经济性不及镍铁 NPI 和废不锈钢，其未来产能增长空间有限。21 年全球 水萃镍产量略有减少，主要系嘉能可的新喀项目发生电厂故障以及 South32 电炉翻新影响产量所致，预计 22/23 年产量恢复下将达到 39.5/41.0 万吨，边际增量在 1.0/0.5 万吨，对供需平衡影响较小。

1.2 国内镍铁 NPI 产量减少，印尼镍持续放量

国内镍铁 NPI 生产严重依赖菲律宾矿石进口。国内镍铁生产所需原料依赖 于进口，镍矿主要进口自菲律宾和印尼。印尼对于镍矿出口政策的反复使 得历年来国内镍矿进口量有较大波动。自 20 年 1 月印尼镍矿出口禁令实 施以来，菲律宾成为镍矿主要进口来源，贡献约 90%进口量。菲律宾镍矿 进口量整体较为稳定，但品位呈下降趋势。据 Mysteel 数据，因高品位镍 矿资源的逐渐衰竭，市场可流通菲矿品位从 20 年以前的 1.5%以上降至 21 年的 1.2-1.4%。

原料供应限制国内镍铁产量提升。20 年国内镍铁产量 54 万吨，受制于矿 石原料不足，同比-18%；21 年产量 44 万吨，同比-18%，主要系能耗双 控政策导致下半年部分地区限电限产；22Q1 产量受冬奥会影响依然保持 在低位，预计后续将环比回升：对比历史镍铁价格与产量可以发现，两者 具备较强相关性（除受到原料不足及限产等外部制约的情况外），在当前 镍价高企的背景下国内镍铁厂有较强动力满产。但考虑到总产量仍受制于 镍矿供应天花板，预计 22-23 年国内镍铁产量分别为 43/42 万吨。

印尼镍项目显著成本优势带来高产能利用率。印尼镍铁 NPI 生产因原料成 本低较国内有明显优势。印尼镍铁厂自当地采购红土镍矿，而国内镍铁厂 所需红土镍矿主要从菲律宾进口。一方面，20 年起印尼禁止镍矿出口，只 能在本国内销售的镍矿价格较低；另一方面，镍矿运输海运成本较高（进 口 CIF 与 FOB 价差可代表海运费水平）。以镍品位 1.8%的红土镍矿为例， 过去一年国内进口 CIF 价格与印尼内贸基准价格的差值平均为 63 美元/湿 吨，折算至镍铁成本为 5000 美元/吨镍。近年来投产的印尼镍铁产线均处 于满产状态，考虑到其显著成本优势，预计未来其高产能利用率将维持。

印尼镍铁&高冰镍贡献 22-23 年供应端最大增量。

21 年印尼较多镍铁&高冰镍项目投建进度受疫情影响，整体产能释放 不及市场预期。据 Mysteel 数据，21 年全年印尼镍铁 NPI 产量为 88 万吨（21 年镍铁尚未转产高冰镍）。

考虑到因疫情延后的产能在 22-23 年陆续释放以及前期投产项目的产 能爬坡，预计 22/23 年印尼镍铁&高冰镍合计产量分别为 127/173 万 吨，贡献增量 39/46 万吨镍，主要来自于青山 IWIP 园区及德龙二三 期项目。

镍铁-高冰镍转换打破原有平行供需格局。近两年镍供应端增量主要来自于 生产不锈钢的镍铁，需求主要增量同时来自于不锈钢与锂电池。而过去镍 的供需同时存在镍铁-不锈钢/电解镍-硫酸镍-电池两条平行的路线。因此前 期市场预期镍铁大量投产而电池用镍产量增幅不及需求会带来镍结构性过 剩/短缺以及镍铁对电解镍大幅贴水的局面。21 年 12 月青山宣布实现镍铁 -高冰镍的转换，打破原先的供需格局，并将通过镍铁供大于求—电解镍& 硫酸镍对镍铁溢价提升—镍铁转产高冰镍制备硫酸镍—硫酸镍对电解镍需 求减少-电解镍&硫酸镍对镍铁溢价减少来实现不同形态镍产品价格的平衡。

镍铁-高冰镍是否转产取决于经济效益。镍铁转产高冰镍工艺路线并不复杂， 仅需在产出镍铁的基础上增加转炉硫化及吹炼设备，而是否转产取决于是 否具备经济性。镍铁制备高冰镍需要 1000 美元/吨镍，高冰镍酸溶需要 3000 美元/吨镍，对应镍铁-硫酸镍成本为 4000 美元，仅当硫酸镍与镍铁 的价差能够覆盖生产成本时，转产才具备经济性。

镍铁-高冰镍转产速度影响结构性平衡。

根据青山与华友和中伟签订的高冰镍供应协议，预计其 22 年镍铁转 产至高冰镍产量为 10 万吨，此外盛屯的友山项目以及华友的华科项 目也具备镍铁转产高冰镍的能力，算上中伟等在印尼以富氧侧吹方式 直接生产的高冰镍产量，22 年印尼高冰镍的增量可以达到 17 万吨。

若均能实现顺利生产及转换，结合印尼新投湿法 MHP 产能，预计电 解镍与镍铁的价格将通过上述方式实现动态平衡。若转产速度不及预 期，可能会出现镍铁与电解镍的结构性过剩/紧缺。由于该部分产量已 在前述印尼镍铁&高冰镍产量中进行统计，因此不再重复加总。

印尼新投湿法 MHP 项目在 22-23 年集中放量。因印尼红土镍矿资源较为 丰富且湿法项目工艺不断成熟，近年来较多企业赴印尼建设湿法项目，其 产品为 MHP，下游主要应用于电池。21 年力勤印尼湿法项目的顺利投产 标志着湿法项目工艺的成熟，随着国内公司在印尼的湿法项目布局持续落 地，22-23 年将迎来印尼 MHP 产能密集投放期。

22 年的主要增量来自于力勤 OBI一二期/华越/青美邦项目，23 年的增量主 要来自于力勤三期/华飞项目。湿法项目爬产时间相对较长，以力勤 OBI 一期项目为例，其总产能 3.7 万吨，设计两条产线，第一条产线 5 月投产， 7 月达产，第二条产线 10 月投产，预计全年产量不到 1 万吨。结合各项目 投产时间及爬坡速度，预计 22/23 年印尼新投产湿法项目产量分别为 8.7/22.3 万吨，较 21 年贡献 7.8/13.6 万吨增量。（报告来源：未来智库）

二、镍需求——不锈钢用镍大基数，电池用镍高增速

镍下游主要应用于不锈钢、电池、电镀、合金等领域，其中不锈钢为最大 应用领域，占比达到 70%，因其对镍用量基数较大，未来仍将作为拉动镍 需求增长的重要驱动力；受益于新能源汽车产销量爆发式增长，镍下游需 求中电池用镍需求增速最快，其在总需求中占比预计将持续提升。

2.1 不锈钢——总量与结构的双重边际贡献

不锈钢产量稳步增长，国内和印尼贡献主要增量。

21 年伴随着疫后经济复苏，各个经济体的不锈钢产量均有显著回升， 低基数效应下全球不锈钢产量增长 10.6%至 5629 万吨。

近年来全球不锈钢产量的增长主要来自于中国，当前国内产量占比已 超过 50%。21 年中国以外的地区产量也有明显提升，其增长主要来 自于印尼。据 Mysteel 数据，印尼产量从 20 年的 253 万吨增长至 21 年的 494 万吨，并将随着后续新产能的投产持续提升。

不锈钢品种间含镍量差异较大，总量及结构均影响镍需求。不锈钢可按性 能大致分为 200/300/400 系，200/300 系含镍且不具备磁性，400 系可不 含镍且具有磁性。

200 系产能主要集中在中国，属于偏低端产品，抗腐蚀性能不及 300 系，但因其含镍量少具备成本优势，下游主要应用于家具、建筑装饰 装潢等对性能要求较低领域。主流品种 201 和 202 国标要求的含镍量 分别为不低于 3.5%/4%，但实际含镍量往往达不到标准要求；

300 系不锈钢具备较好的抗腐蚀性能且广泛应用于消费及工业领域。 主流品种 304 和 316 国标要求的含镍量分别为不低于 8%/10%，因其 用量大且含镍量高贡献了不锈钢用镍主要需求；

400 系不锈钢可不含镍，因此价格便宜。此外其同时具备较好的耐高 温性能和耐腐蚀性，但因为成型性能、可焊性和抗张强度不及 300 系， 因此应用范围较为受限。其下游主要用于餐厨具制品、家用电器、汽 车排气系统、石化等领域。

不锈钢需求预测具备两种维度：

自上而下看，全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性，因此可用 GDP 增速的变化趋势预测不锈钢消费需求的变化。16-21 年全球不锈 钢产量的复合增速在 4.2%左右。22 年全球经济存在下行压力，或对 不锈钢需求及产量形成压制。

自下而上看，不锈钢兼具工业品与消费品属性，下游应用领域广泛， 使得其需求容易呈现出“东方不亮西方亮”的特点，因而未必完全契 合经济增长趋势。因其下游极其分散，无法通过对具体用途进行拆分 来预测不锈钢整体需求变化，但可依托应用占比较大的子版块的需求 变化进行大致预测。22 年地产下行压力下偏消费属性的金属制品需求 预计较弱，但大宗商品景气周期下石化与机械领域的高资本开支或对 不锈钢需求形成支撑。

中国和印尼不锈钢供给增量较大。从不锈钢供给来看，欧美等经济体不锈 钢产能利用率相对饱和，产量弹性小，未来产量的增长将主要来自中国和 印尼。从 22Q1 新产能实际投产情况以及已披露的扩产计划来看，22-23 年不锈钢的新增供给较为充分。

22 年国内有效产能增加 300 万吨。据 Mysteel 统计，21 年国内不锈 钢产能在 4000 万吨左右，因项目施工进度及能耗双控影响，21 年未 释放新增产能，旺盛的需求下产能利用率达到 80%左右的较高水平。 22-23 年国内将有较多产能投产，22 年有 352 万吨新增产能释放，考 虑到其投产时间，预计 22 年有效产能增量在 300 万吨左右；23 年计 划有 768 万吨新产能投产，由于部分项目尚未披露产能臵换方案，投 产有一定不确定性。从产品系列来看，新增产能主要以 300 系为主。

22 年印尼有效产能增加约 100 万吨。21 年底印尼不锈钢产能达到 550 万吨，主要为印尼青山及印尼德龙，且因其具备一体化带来的显 著成本优势，基本保持满产状态。21 年产能达到 494 万吨。22-23 年 印尼不锈钢新增产能约 200 万吨，考虑到其投产时间，预计新增有效 产能 100 万吨。印尼目前新增产能及扩建产能均为 300 系。

高镍 300 系对 200 系不锈钢形成部分替代。21 年全球 200/300/400 系不 锈钢产量占比分别为 22%/56%/21%。由于 200 系产能主要集中在国内， 国内 200 系占比达到 30%，但近年来其占比有所下滑。据 Mysteel 数据， 21 年国内不锈钢产量 3245 万吨，同比+8.7%，其中 200 系/300 系/400 系 增速分别为 1.8%/11.0%/14.9%。随着 300 系产能的持续放量以及下游需 求升级，300 系对 200 系的生产及需求形成了一定的挤压。而 400 系应用 相对独立，较少受到 300 系的冲击。

不锈钢产量以及 300 系占比提升同时拉动镍需求。我们基于各品种不锈钢 产量及含镍量的假设对 22-23 年不锈钢领域带来的需求增量进行匡算：

预计 22/23 年全球不锈钢产量增速为 5%（虽然自上而下看需求端增 速会受到经济拖累，但考虑到大量产能投放，产量增速将略高于需求 量增速），对应带来产量增量 281/296 万吨。

考虑到新增产能主要来自于 300 系以及近年来 300 系对 200 系的替代 趋势，预计增量的 80%来自于 300 系，20%来自于 400 系。测算得 22-23 年不锈钢领域带来镍需求增量 13/14 万吨。

2.2 锂电池——新能源汽车带来高需求增速

据 EV tank 数据，21 年全球新能源汽车销量达到 670 万辆，同比增长 102.4%。国内销量达到 354.8 万辆，同增 160.1%。考虑到政策支持、消 费观念变化、产业链成熟度提升等因素，预计全球新能源汽车产销仍将保 持快速增长。EV tank 预计 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2240 万辆， 对应 21-25 年复合增速 35%；据国金新能源车组测算，全球新能源乘用车 销量在 22/23 年分别达到 1000/1300 万辆。

由于高镍正极材料具备高能量密度、低成本的优点，近年来国内三元动力 电池高镍化趋势明显。动力电池装机量的提升以及三元正极材料高镍化的 趋势都会带来镍需求增量。不考虑损耗情况下，三元正极材料镍单耗从 NCM333 的 0.39kg/kwh 提升至 NCM811 的 0.72kg/kwh。

我们按 22/23 年全球新能源汽车销量增速分别为 49%/40%的假设对电池 用镍需求进行测算（同时参考 EV tank 及国金电新组预测）。考虑到高镍 三元占比的提升趋势，预计三元正极镍单耗将持续提升。测算得 22/23 年 电池领域用镍需求分别为 36.1/49.0 万吨，贡献增量 11.9/12.9 万吨。新能 源车实际产销量可能较预测有较大的偏离，乐观情况 22 年增速达到 80% 情况下多贡献 6 万吨需求，悲观情况增速仅 30%情况下需求减少约 4 万吨， 对 22 年供需平衡的整体格局影响不大。（报告来源：未来智库）

三、供需平衡——22-23 年镍将出现过剩

22 年镍大概率供过于求。综合前文所述的供需情况，22 年镍供应/需求总 量分别为 324/307 万吨，预计过剩 16 万吨。

供应端：增量达到 56 万吨，主要来自于印尼新投湿法 MHP&镍铁&高 冰镍贡献的 47 万吨，印尼疫情加剧导致新项目投产不及预期是影响 供给绝对量的主要风险，镍铁转产高冰镍速度不及预期亦会产生电解 镍结构性短缺风险；

需求端：22 年需求增量达到 27 万吨，主要来自于不锈钢贡献的 13 万吨于与电池贡献的 12 万吨，需求端预测的部分偏离不会影响到整 体的供需格局。

由于供应增长较快，随着印尼产能不断落地，22 年镍大概率将由短缺 走向过剩。

补库需求部分缓解过剩局面。21 年下游电池及不锈钢需求旺盛，而印尼疫 情导致原计划于当年完工并投产的镍铁产能被延后至 22 年释放。21 年镍 的供需格局由预期的结构性短缺（镍铁过剩而电解镍紧缺）转为实质性短 缺，交易所电解镍库存迅速去化：LME 库存从 21 年初的 25 万吨降至年 底的 10 万吨，SHFE 库存从年初的 1.8 万吨降至年底的 0.5 万吨，当前依 然保持在历史低位水平。低库存带来的补库需求预计可以部分缓解 22 年 供应过剩的局面。

23 年过剩具备确定性且幅度将超过 22 年。23 年随着印尼产能的进一步释 放，过剩幅度将加剧。以当前公开披露的印尼新投镍铁/高冰镍/湿法镍等 项目测算得 23 年印尼镍供应增量为 60 万吨，带来 23 年全年镍供应过剩 50 万吨。但这也意味着 22-23 年连续两年印尼镍中间品产量增速都在 40%~50%之间，印尼红土镍矿的产量也需要高速增长（库存可提供一定 缓冲）才可以匹配下游激增的中间品产能。虽然红土镍矿开采工艺较为简 单且近年来产量保持高增速，但若其产量增速不及下游，其产量将作为中 间品生产瓶颈对平衡表产生影响。因此 23 年镍过剩的确定性较强，但具 体产量仍存不确定性。

四、投资分析

随着印尼镍产能的不断释放，镍供需将由紧缺走向过剩，下半年镍价存在 下行压力。

华友钴业：公司自钴业龙头转型锂电一体化，当前已形成上游镍钴铜资源 开发-中游钴盐/电积铜/硫酸镍冶炼-下游前驱体及正极材料全产业链布局。 在印尼同时布局火法与湿法镍项目，火法华科产能 4.5 万吨高冰镍，将于 22 年中投产；湿法 MHP 总产能 18 万吨，其中华越 6 万吨于 22 年上半年 达产，华飞 12 万吨将于 23 年投产。新项目持续落地保障公司 22-24 年镍 产量均有边际增量。此外湿法 HPAL 项目较火法具备显著成本优势，镍价 下行周期中仍然能保持较强盈利能力。预测 21-23 年公司归母净利润分别 为 39.3/54.9/71.4 亿元，同比 +237.7%/+39.6%/+30.1% 。

盛屯矿业：公司自 2016 年提出大力发展能源金属以来，围绕着镍、铜、 钴实施上控资源，下拓材料战略，当前主要业务板块包括刚果金铜钴冶炼， 印尼镍铁生产、国内钴盐深加工及锌锗产品生产，并且还将持续向上下游 延伸。公司前期布局的镍项目在这两年迎来集中收获期：印尼友山 3.4 万 吨高冰镍项目 20 年底投产，当前高镍价下保持满产状态；新项目盛迈 4 万吨高冰镍预计于 23 年中投产贡献增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

文/福布斯中国

11月11日24点，一年一度的双11画上了第14个句号。与往年相比，今年的双11开局低调，结局平淡。猫狗没有办晚会，没有以秒为单位刷新的数据，“双十一”词条更是处在微博热搜榜低位。舞台上的平台、商家、消费者黯然。即使这场购物狂欢已谢幕3天，依然有人在追问：双11变了，我们还需不需要这样一个和普通促销日越来越像的全民购物节？

“没有GMV，不用再等了。”一位接近天猫的内部人士在11月11日23时向福布斯中国透露。

不同于曾经两大平台的隔空打擂，今年天猫京东双方均未公布GMV，而是低调笼统表述双11战绩：“稳中向好”“再创佳绩”。走过GMV疯狂增长的岁月，在流量和销量中、增量和存量里，平台和商家变化了思路——舍前者，取后者。这不仅是基于当下经济形势，在不确定中寻找确定性的新选择，也是电商行至今日必然的返璞归真。

“双11不止是一次活动，更是能量的场……所以我们把每年双11都看作是系列感的、有延续的一个整体。”三顿半创始人兼CEO吴骏在2022天猫双11全球狂欢季上的发言，从商家的角度揭开了双11乃至电商行业的变化趋势。

消费行为被描述为能量场域，一定程度上证明了这是一个有关长期的故事。在整个互联网红利见顶的大环境下，多元商家，多平台混战，用户增量空间趋近天花板，商业进入存量竞争时代，已成为行业共识，需要更新战略与理念。

今年早些时候，淘宝天猫产业发展及运营中心总裁吹雪曾公开表示，今年双11最重要的是两个方面，一是消费者体验，二是商家的用户增长。而这正好与淘宝天猫“从交易走向消费”战略的核心举措一一对应——往前，做深消费决策内容，往后，做好售后、物流和履约。

过去，新媒体语言、新达人种草、新主播安利以及新疫情的环境让消费行为变得情绪化。滤镜褪去后，理性客观占据上风，曾经的新消费正逐渐过渡到价值消费。但只有“价”是不够的，还要不断提升“值”——性价比、实用度、增值服务和情绪价值。

以增值为交付目标，以增效实现可持续增长，为用户提供更全面的服务和更好的体验，逐渐成为行业的共识。流量带来的增速是短暂的，对电商们来说，实质竞争最后都会走到供应链竞争上。考验的是其后端供应链、产品品质、履约服务的实力。这是一场从线上回归实体的竞赛，也是平台和商家真正需要静心沉淀、打磨内功的“能量”。

走过14年，双11的“边际效应”递减，GMV失效后，也许双11在未来会变成一个普通的促销活动，但它蕴藏的启示却是长久的。当我们重新审视今年的双11，会发现这是一场从高速增长到高质量发展的转变。消费行为不会只在双11这一天爆发，而是作为能量持续弥散，为平台和商家提供长期主义视野的经营理念和经营哲学——增长，不一定留存数字变化，而在蓄势中厚积薄发。

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