在征战纳斯达克20年后，新浪即将告别美国资本市场。

7月6日，新浪宣布董事会收到New Wave公司的非约束性私有化要约。后者计划以每股41美元的价格，收购新浪所有已发行普通股。

收到要约前，新浪股价为36.67美元。消息公布后，新浪股价当天大涨超10%，报于40.54美元，逼近要约价格。

新浪董事长兼CEO曹国伟

值得注意的是，试图将新浪收入囊中的New Wave公司并不是“门口的野蛮人”。它注册在英属维京群岛，实控人是新浪董事长兼CEO曹国伟。

公开资料显示，截至今年3月底，New Wave公司持有新浪约794万股普通股，占比12.2%，另持有7150股A类优先股，总投票权为58%。

此外，曹国伟个人持有约87.4万股新浪股票。两者相加，曹国伟持股13.5%，投票权高达58.6%。

尽管新浪表示尚未就私有化做出任何决定，但外界普遍认为，对于执掌大权多年、拥有多数投票权的曹国伟而言，顺利完成私有化并不会存在太多变数。

新浪选择在此时退市，有着外部环境的原因：瑞幸咖啡财务造假丑闻爆发之后，空头四处出击，爱奇艺、跟谁学等成为新的猎杀目标，美国股市的不信任情绪日益加剧。

另一方面，美国证券交易委员会（SEC）始终对无法获取中国公司审计底稿一事耿耿于怀，其头面人物甚至公开在电视上宣称“不要购买中概股”，更增添了市场的焦虑情绪。

更直接的原因则是，新浪的股价过去几年间震荡下滑，相比九年前147美元的历史高点已经跌去七成，市值仅有26亿美元。

另一方面，截至第一季度末，新浪持有29亿美元现金、现金等价物及短期投资。此外，它仍是微博的第一大股东，持股约45%。按本周二收盘价计算，新浪手中的微博股份价值超过40亿美元。

这或许意味着，新浪如今的股价存在明显低估。而曹国伟利用优势地位，仅以11.8%的溢价就将公司收归麾下，是一笔十分划算的买卖。

不过，从过去两年的业绩来看，新浪面临着营业收入结构单一、增长乏力，利润微薄等多个问题，是资本市场对它并不看好的重要原因。

2018年至今，新浪的净营收始终在四、五亿美元徘徊，未能有明显突破。季度同比增速则从2018年第一季度的59%，一路下跌至今年第一季度的-8%，已经进入萎缩区间。

不过，与营收规模相比，更令人担忧的是新浪的营收结构。

从收入类型来看，新浪的营收分为广告收入和非广告收入，后者主要包括增值服务、金融科技等业务。

尽管新浪一直在努力挖掘广告之外的收入增长点，但时至今日成效不大。过去两年半，广告收入在新浪净营收中的占比长期在80%以上。

另一方面，非广告营收的规模始终在1亿美元上下波动，难以撑起整个公司。2020年第一季度，由于广告收入下滑明显，非广告营收的占比才提高到了30%。

未来几个季度，在新冠病毒肺炎疫情的影响下，广告主的投放势必收缩，对新浪最重要的收入来源造成影响；而直播、短视频等新的广告形态，也让新浪和微博的广告收入增长承受了越来越大压力。

除了长期被人诟病的广告依赖症外，新浪与子公司微博还存在着收入倒挂的问题。

在财报中，新浪将营收划分为“门户”（包括广告和金融科技）和“微博”（包括广告与营销服务、增值服务）两大部分。时至今日，微博早已成为整个公司的收入支柱，而门户业务日渐式微。

2018年至今，门户业务为新浪贡献了25%~30%的营收，每个季度均在1亿美元上下波动。相比之下，公司每季度来自微博的营收大约为4亿美元。

除了体量远远小于微博业务外，门户业务的毛利润率同样较低。今年第一季度，微博业务的毛利润率高达77%，而非微博业务仅为35%。

不过，得益于商业模式的特殊性，新浪的毛利润率始终维持在较高水平。

过去九个季度，新浪的毛利润率在80%左右徘徊。上季度受到疫情拖累有所下滑，但整体上仍然高达66%。

互联网广告是典型的规模经济，因此新浪可以长期保持较高的毛利润率。但在扣除了营销、研发和一般管理费用后，新浪的赚钱能力其实并不算出众。

尽管新浪每个季度能够赚到三、四个亿的毛利润，但由于盘子太小，它的经营利润常常只有数千万美元，好的时候有1亿美元出头；经营利润率约为25%。

而在过去两个季度，这一指标出现了大幅波动。

去年第四季度，由于卷入了一起海外官司，新浪计提了1.26亿美元的一次性诉讼准备金，导致经营利润大幅缩水至不到2000万美元。

到了今年第一季度，新浪的经营利润回升至3080万美元，但相比上年同期的8690万美元仍然下滑约65%。公司在财报中指出，“疫情导致的费用缩减，并不能完全抵消营收所受到的负面影响”。

净利润更能反映出新浪真实的盈利能力。每个季度，归属新浪普通股股东的净利润常年在5000万美元以下，净利润率则为个位数。

2019年第四季度，新浪录得1.754亿美元的归母净亏损，这主要是由于投资一下科技等公司，计入了3.42亿美元的投资减值。

今年第一季度，新浪的归母净利润猛增至8000万美元以上，净利润率提升至19%，主要得益于公司录得超过1.5亿美元的投资收益。

从几个关键财务指标可以看出，在曹国伟的治理下，新浪仍是一家十分健康的公司。

不过，这家公司守成有余，想要实现飞跃、重新回归中国互联网第一阵营，目前来看并不现实。

新浪是门户网站时代的开拓者和守夜人，也曾通过微博分享了社交媒体时代的红利。但除此之外，新浪几乎没有任何一款叫好又叫座的产品。

反映到业绩上，是年复一年的安稳平淡。

而股价是公司价值与市场情绪相互作用的结果；对于缺乏话题和爆点的新浪而言，长期走低并不令人意外。

不远的将来，在新浪退市之后，曹国伟将把这家具有活化石意义的公司带往何方？或许，登陆科创板甚至A股将是一个很有潜力的选择。

毕竟，连大妈们都在说，牛市马上就要来了。

21世纪经济报道记者 张望 报道

白马股云南白药（000538.SZ）遭遇到了增长“陷阱”。

10月28日披露的三季报显示，云南白药前三季度实现净利润24.51亿元，同比下降42.38%。

21世纪经济报道记者对比发现，这是云南白药自1993年上市以来首次出现的前三季度业绩如此大幅度下滑。

造成云南白药业绩“缩水”的原因，主要是炒股出现浮亏，其三季报对应此项的公允价值变动损益为-15.55亿元，同比下降396.58%。另一个因素则是确认股份支付费用8.66亿元。

“这两项的影响超过了24亿元，所以现在看来完成今年的ROE考核指标还有一定差距。”云南白药有关人士10月28日下午对21世纪经济报道记者说，“但我们也没有放弃，距年底还有两个月时间，假如购买的股票价格能够回升一点，加上努力经营，还是有希望达到的。”

按照云南白药股票期权激励计划，预留授予的股票期权第一个行权期即2021年的业绩考核指标为ROE不低于10.5%，但前三季度仅为6.46%。

炒股放大业绩波动风险

其实，炒股对云南白药业绩的影响，在今年年初就已经显现。

一季报表明，云南白药当期公允价值变动损益同比下降439.05%，为-7.89亿元，造成同期净利润下降40.48%，仅为7.63亿元，创下2018年以来同期最低。

到了半年度，云南白药炒股浮亏进一步扩大，同期公允价值变动损益变成-8.62亿元。

但云南白药的证券投资亏损还在继续，三季报达到-15.55亿元，加上确认股份支付费用，导致其第三季度单季业绩急速下滑，净利润同比下降63.94%。

虽然炒股浮亏高达15.55亿元，但云南白药并未在三季报中披露证券投资情况。

“今年三季报把证券投资情况表格删了，没有披露具体的股票持仓情况。”前述云南白药有关人士向21世纪经济报道记者表示，“第三季度的证券投资有微调，但变动不大，跟半年报差不多。”

根据半年报，云南白药持有的大多为行业龙头股，如小米集团（01810.HK）、伊利股份（600887.SH）、腾讯控股（00700. HK）、恒瑞医药（600276. SH）、通威股份（600438.SH）等，还有一些债基产品，合计证券投资高达98亿元。

“小米集团的持仓是最大的，现在还在持有。”上述云南白药有关人士说。

半年报显示，云南白药在小米集团的最初投资成本是16.32亿元，期初账面价值达到31.48亿元，但当期出现损益-6.1亿元。

云南白药上半年炒股浮亏位列小米集团之后的是恒瑞医药和伊利股份，当期损益分别为-1.84亿元与-1.71亿元，其中恒瑞医药的期末账面价值为2.89亿元，远低于4.26亿元的最初投资成本。

但整体亏损幅度最高的是中国抗体（03681. HK），其最初投资成本是3.54亿元，期末账面价值仅剩下1.49亿元。

不过，云南白药此前炒股甚至出现超预期浮盈。

定期报告显示，2018年至2020年，云南白药公允价值变动损益分别为4171万元、2.27亿元与22.4亿元。尤其是2020年，高额的炒股浮盈，带给云南白药近年罕见的31.85%业绩增幅。

从上述数据可见，云南白药2020年和今年前三季度炒股带来的巨额浮盈与浮亏，给其业绩造成了剧烈波动。

“股票投资波动大，不确定性高，公司决定逐步压缩退出，但风险可控的债基类固收产品还是会配置。”上述云南白药有关人士透露。

股价下跌导致激励“缩水”

云南白药前三季度业绩出现大幅下滑，股价也随之同步回调。

统计表明，从今年2月10日至10月28日，云南白药股价下跌幅度达到43.5%，并且10月28日三季报披露当天出现的84元/股最低价，也成为云南白药2020年下半年以来的股价最低点。

“第一期股票期权的行权价是74.5元/股，算上税收和资金成本等，也不比现在这个股价低多少。”前述云南白药有关人士告诉21世纪经济报道记者。

云南白药以2020年4月21日为股票期权授予日，向690名董监高、中层管理人员、核心技术（业务）骨干的激励对象授予1700万份股票期权，按40%：30%：30%的比例分三期行权。

之后，云南白药又以2021年3月25日作为授予日，向首席执行官董明授予120万份股票期权，按50%：50%的比例分两期行权。

云南白药股票期权的行权条件是，2020年至2022年ROE（净资产收益率）分别不低于10%、10.5%和11%，分红比例不低于40%。

而云南白药2020年ROE达到14.46% ，股票期权激励计划首次授予部分的670名激励对象，在第一期合计可行权674.64万份，均采用自主行权模式，期限为2021年6月18日起至2022年6月16日止。

“如果满足行权条件，董明的行权价格是123.32元/股，远高于现在的股价。”上述云南白药有关人士称。

但云南白药激励伴随股价“缩水”的不仅是股票期权，其员工持股计划市值也在下降。

历史公告显示，云南白药员工持股计划参与人员包括15 名董监高在内的1312人，实际认购资金总额为11.07亿元，对应认购股票为1669.9997万股。

这些股票的来源是云南白药在2020年下半年所回购，回购成本为100.27元/股，但其员工持股计划的交易价格为66.29元/股，于2021年6月30日完成过户。

复盘可知，云南白药员工持股计划完成股票过户时，其股价尚在回购价之上，之后出现持续下跌，截至10月28日收盘为88.36元/股。

“三季报体现的确认股份支付费用8.66亿元，是股票期权和员工持股计划两个部分加总，但员工持股计划是2021年的，也是一次性的，未来如果没有新的员工持股计划就没有这部分费用，股票期权明后年的费用要远远比今年小。”上述云南白药有关人士表示。

扣除非经常损益主营业务稳增

云南白药业绩“遇坎”，但并不影响主营业务的表现。

云南白药在三季报中称，本期公司确认股份支付费用8.66亿元，上期无。剔除该部分费用影响，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润36.67亿元，同比增长15.14%。

“云南白药系列核心产品，健康品当中的白药牙膏，这几个市占率都非常高，看起来是到了天花板，但还能拓展市场空间，今年牙膏市占率还在提高，药品今年增速也比较好。”前述云南白药有关人士对21世纪经济报道记者说。

此前披露的机构调研信息表明，云南白药牙膏2021年上半年市场份额同比增长1.4%。

云南白药还有为数不少的新产品、新业务。

“新品不断推，一些布局如上海的国际中心、北京的研发中心、安徽的医疗器械，还有去年收购的金健桥，都是新的发力点。”上述云南白药有关人士认为。

今年5月末，云南白药推出“七花牌三七口服液”，声称丰富了三七品类的后续成长空间。同时，已在云南省开设“白药生活+”18家，为全国推广做全面筹备、策划工作。

而在今年5月，云南白药宣布以自有资金112.29亿元认购上海医药（601607.SH）非公开发行6.66亿股，将成为持有上海医药18.02%的第二大股东。

对此，云南白药称，此举能够借助上海医药优质平台和产业资源，通过在医药商业区域互补，物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，提升企业核心竞争力和盈利水平。

但如今，5个月过去了，云南白药并无新消息公布。

“战略入股上海医药该履行的程序已经完成，现在到证监会审核阶段，按照正常程序再过一个多月会上会。”上述云南白药有关人士表示。

该人士还透露，正式入股上海医药之后，虽然不会并表，但会从长期股权进行投资核算，从而为云南白药贡献业绩。

事实上，云南白药若剔除8.66亿元的确认股份支付费用，前三季度主营业绩仍实现了稳健增长，与营业收入18.52%的同比增速几近同步匹配。

前三季度，云南白药扣非后净利润为29.31亿元，去年同期为31.85亿元。

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