（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）

一、2021 年概况：营收增速创新高，板块景气度持续

以国防军工（申万）指数作为军工板块整体分析对象。截至2021/12/31，国防军工 （申万）指数（801740.SI）含有成分股97只；截至2022/03/31，国防军工（申万） 指数含有成分股98家，较21年末增加立航科技（2022/03/15于上交所上市），考虑 年报与一季报分析一致性及数据的可获取性，我们统一选取国防军工（申万）截至 2021/12/31的97只成分股代表板块整体对2021年报及2022一季报进行分析。考虑到 国防军工（申万）指数成分股数量随时间变化较大，财务指标多期比较时对97只成 分股历年数据按照整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现）。

（一）成长性：营收增速再创近五年新高，归母净利润实现稳健增长

2021年国防军工（申万）成分股实现营业收入5031.42亿元（YOY+12.77%），增速 较2020年进一步提升。考虑数据可获得性及可比性，我们选取2017~2021年作为分 析时间段。2021年，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入5031.42亿元，增 速和规模均创2017年以来新高，板块景气度及成长性进一步体现。

2021年军工板块归母净利润以10.91%的增速实现稳健增长。2021年国防军工（申 万）实现归母净利润276.45亿元，在2020年归母净利润80.01%的较快速增长基础上 仍实现10.91%的稳健增长，板块成长性仍较为突出。

（二）盈利能力：净利率维持高位，经营性业务盈利能力持续提升

2021年国防军工（申万）盈利能力进一步提升，扣非归母净利润增速高于营收增速。 2021年军工板块营业收入、毛利和扣非归母净利润分别同比增长12.77%、12.91% 和47.53%，或体现板块盈利能力进一步增强。

受益于毛利率稳定及期间费用率持续降低，2021年板块净利率维持在2020年以来的 较高水平。2021年报告期内，国防军工（申万）板块毛利率达18.99%。较2020年同 期增长约0.03pct，毛利水平创近5年新高，或体现规模经济及产品结构改善。2021 年板块期间费用率继续保持下降趋势，较2020年下降0.54pct；拆分看，财务费用率 近5年首次为负，即实现利息净流入，我们判断主要系下游系统级单位及主机厂收到 客户大额预收款所致；销售费用率基本保持不变；管理费用率有小幅下降。

2021年非经常性损益占营收比例下降至近五年新低，或反映板块整体经营性业务的 盈利能力改善。2020~2021年国防军工（申万）板块扣非净利润增速高于净利润增速，2021年非经常性损益占比营收下降至1.69%，为近5年新低，较2020年下降 0.99pct，经营性业务盈利能力实现改善。

（三）营运能力：资产周转稳步加快，现金流质量改善较为明显

2021年国防军工（申万）存货周转天数较2020年同期上升至202天，应收账款周转 加快。2021年报告期内，国防军工（申万）存货周转天数为202天，较2020年略有 加大，但仍维持在2017年后稳定水平。2021年，板块应收账款周转天数下降至102 天，从2019年起逐年下降，资产营运能力稳中有升。

2021年板块产能投入或加大，但固定资产周转效率仍进一步提升，或反映板块较强 的规模经济潜力。2021年国防军工（申万）板块的年度固定资产周转率保持稳步提 升趋势，较2020年提升0.12次；同期，板块用于购买固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金同比2020年增加11.35%，或反映整体产能投入加大。

021年板块现金质量好转，或主要系下游核心主机厂确认客户大额预收款所致。 2021年，板块销售商品、提供劳务共收到现金5416.61亿元，较2020年同期增长 23.05%，绝对值及同比增速均为2018年以来新高。同期，销售商品提供劳务现金/营 业收入比值达107.66%，现金流情况改善。预付账款方面，2021年末板块预付账款 （含合同资产）达1035.02亿元，为2018年末以来新高，其中，下游主机厂商预付账 款增速较快，或有望从产业链环节自下而上改善军工板块整体现金流，并提高产业 链内优质企业的整体经营效率及降低成本。2021年报告期内，板块现金流情况持续 改善，经营活动净现金流占净利润比重较2020年高位仍实现小幅提升。

（四）权益回报能力：板块权益回报率与净利率均保持较高位稳定

2021年国防军工（申万）权益回报能力继续保持较高位，ROE较2020年增长0.02pct。 2021年板块ROE同比提升0.02pct至5.08%，继续保持自2020年显著提升以后的高位； 拆分来看，板块整体财务杠杆有所上升，权益乘数同比提升7.99pct；资产周转率同 比提升0.12次/年，叠加2020~2021年较高的净利率水平，板块的权益回报率维持在 高位。（报告来源：未来智库）

二、分领域：航空及军工电子盈利优，整体现金流改善

为保持分析的一致性、可比性，我们仍选取申万国防军工（2021）二级分类为分析 样本。截至2021/12/31，申万国防军工（2021）二级分类共有五类，航天装备（申 万）、航空装备（申万）、地面兵装（申万）、航海装备（申万）和军工电子（申万）， 分别含7、35、9、12和34只成分股。其中，申万国防军工（2021）二级分类中，较申万国防军工（2014）二级分类，除成分股进出外，个股存在板块间调整，部分个 股由原来的航天、航空、地装及船舶板块归入军工电子板块。因此，当前分类中军工 电子板块个股或与其他一个或多个板块业务配套关系较为紧密，景气度及板块表现 存在一定关联。值得一提的是，因为样本股数量有限，如航天装备（申万）、地面兵 装（申万）、航海装备（申万）分别仅有7只、9只、12只成分股，部分规模较大个 股的波动或导致细分板块整体出现较大幅度波动，整体分析结论仅供参考。

（一）成长性：航空、军工电子板块收入及归母净利润同比增速表现突出

航空、军工电子板块营收增速创四年新高，延续2020年以来的高景气度趋势。2021 年，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），航天装备（申万）、 航空装备（申万）、地面兵装（申万）、航海装备（申万）、军工电子（申万）【本 章下文均分别简称航天、航空、地装、航海、电子】分别实现营业收入289.85、1992.22、 330.07、1512.01和907.27亿元，分别同比增长8.28%、15.74%、11.45%、8.82% 和15.28%。其中，航天板块增速创近四年新高，2018~2021营业收入分别同比增长 3.60%、0.01%、-0.79%、8.28%，或体现下游航天高端装备的较高景气度。军工电 子2020~2021年营收增速整体较快，分别为16.95%、15.28%。重点个股看，鸿远电 子、火炬电子、中航光电、雷电微力2021年报告期内实现营业收入增速分别为41.36%、 29.48%、24.86%、114.90%，军工电子重点个股与下游航天、航空等领域配套关系 较为紧密，其表现突出，或印证下游配套航空、航天等高端装备景气度较高。航空板 块高景气度持续，2021年营收增速较大幅度提升至15.74%，2018~2020营收增速分 别为8.62%、11.00%、7.36%。地面兵装2021年营收增速较2020年提高。航海装备 2021年营收增速较2020年略有放缓。

航空、军工电子板块2021年归母净利润实现较快增长。2021年，航天、航空、地装、 航海、军工电子分别实现归母净利润14.42、116.27、17.75、20.36和107.64亿元， 分别同比增长-10.48%、46.40%、-14.76%、-60.97%和33.32%。其中，航空板块归 母净利润增速在五个板块中最高，2020~2021年归母净利润同比增速分别为98.39% 和46.40%。军工电子板块2020~2021年同样连续两年实现归母净利润较快增长，两 年同比增速分别为110.91%、33.32%。重点个股看，鸿远电子、火炬电子、中航光 电、雷电微力2021年归母净利润增速分别为70.09%、56.83%、38.35%、66.33%。 航天、航海及地装2021年实现归母净利润较2020年均有减少，其中航天及地装分别 小幅回调，同比增速分别为-10.48%、-14.76%，航海装备回调较快，同比下降60.97%。

（二）盈利能力：军工电子毛利率创近五年新高，各领域盈利能力稳定

各领域毛利率水平总体维持稳定，其中军工电子2021年毛利率创近五年新高。军工 电子板块个股多处于行业中上游，下游受益于多细分领域景气度，受益于产品结构 改善、规模效应加强等因素，军工电子板块2017~2021五年内整体毛利率稳定提升， 2017-2021年毛利率分别为30.78%、32.24%、33.79%、35.91%、36.82%，高于其 余四个板块。2021年，航天、航空、地装、航海板块毛利率分别为20.49%、16.87%、 16.20%、11.39%，这四个领域2017~2021年期间整体毛利率较为稳定。

各板块期间费用率总体较稳定，其中航空板块期间费用率呈持续下降趋势。从期间 费用率看，航天、航空、地装、航海、军工电子各板块2021年期间费用率分别为13.76%、 9.73%、9.80%、10.30%和21.53%。其中，航天板块2017~2021年内期间费用率略有上升。航空板块下降较为明显，期间费用率由2017年的12.65%下降至2021年的 9.73%；军工电子板块2019~2021年期间费用率持续下降，分别为23.30%、22.17%、 21.53%，或均受益于成本控制能力提升及高景气度拉动下的规模效应。

受益毛利率提升及期间费用率下降，军工电子2021年净利率创近五年新高。从净利 率看，航天、航空、地装、航海、军工电子各板块2021年净利率分别为5.95%、6.04%、 5.69%、1.32%、12.32%。其中，受益于2021年报告期内毛利率的提升以及期间费 用率的改善，军工电子板块净利率提升较为明显。航空板块受益于近期间费用率较 快下降，2021年净利润较2020年有所提升。因疫情影响航运能力复苏以及大宗商品 涨价削弱成本管控能力影响等，2021年报告期内航海板块净利率下降较为显著，由 2020年的3.70%下降至2021年的1.32%。航天、地装板块2021年净利率较2020年有 所下降。

（三）营运能力：航空板块存货周转加快，多板块应收账款周转率提升

航空装备板块2021年存货周转速度加快。2021年报告期内，航天、航空、地装、航 海及军工电子存货周转天数分别为259.70、206.00、97.92、210.80和195.96天，分 别较2020年同期增加14.34、-13.44、-8.48、20.70和23.20天；报告期内，航天、航 空、地装和航海及军工电子应收账款周转天数分别为114.44、111.33、51.98、68.30 和151.81天，分别较2020年同期增加-22.32、-5.26、4.93、-11.23和-5.77天。其中， 航空板块2017~2021年期间存货周转率持续加快（反映为存货周转天数持续降低）， 存货周转天数由2017年的210.94天降低至2021年的206.00天，经营效率提升。

（四）现金质量：航空航天营收含现比创新高，航海板块现金质量改善

2021年航天、航空板块营业收入含现比创近5年新高，航海板块现金质量改善。以销 售商品提供劳务收到现金/营业收入作为衡量营业收入含现比指标，2021年报告期内， 航天、航空、地装及航海、军工电子板块分别为108.46%、114.01%、85.50%、110.70% 和96.44%，分别较2020年同期提升9.00、25.10、-20.17、-2.63和5.25pct。其中， 航空板块改善明显，2017~2021年该指标分别为99.92%、85.44%、96.03%、88.91%和114.01%，2021年实现较大幅度的提升，或与多家核心主机厂确认客户大额预收 款、加快应收账款周转等相关。从经营活动净现金流/净利润比重看，航海板块2021 年该指标为478.11%，为四大板块中最高值，较2020年同期提升约277.15pct，重点 个股中国船舶、中国动力、中船防务等经营活动净现金流均有显著增加，或受益于 承接新船订单、产业链相关订单增加及船舶进度款增加等。（报告来源：未来智库）

三、产业链角度：中上游盈利优，下游资产改善显著

因板块产业链条较长，上中下游配套领域覆盖范围差异较大，如上游电子元器件、 材料企业下游覆盖领域包括航天、航空、船舶等多领域，为更好分析国防军工板块 产业链景气度变化，我们基于配套领域核心、高端装备收入占比、近年无重大资产 重组等标准，选取52只军工产业链个股作为样本股进行分析。按照产业链环节划分， 分为材料、元器件、部件级、系统级和终端共5个部分，分别包含8、17、7、15和5 只个股。

（一）利润表：中上游企业业绩增速领先，全环节盈利能力均有所提升

营业收入增速中上游领先，部件级增速超40%，全环节增速超15%。2021年报告期 内，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），材料、元器件、部件 级、系统级及终端五大环节营业收入分别为189.24、534.46、153.42、780.89和 839.68亿元，分别同比增长27.33%、25.38%、43.18%、16.04%、16.17%，增速较 2020年同期均有一定增长。中上游环节的较高景气度下，下游仍然实现营收稳健增 长，或共同印证行业整体的较高景气度。从各环节成分股中位数看，材料、元器件、 部件级、系统级和终端环节成分股2021年营收同比增速中位数分别为27%、25%、 65%、12%和11%。

毛利率方面，元器件、部件级和终端环节2021年毛利率有所上升。从毛利率角度看， 2021年材料、元器件、部件级、系统和终端五大环节报告期内毛利率分别为34.26%、 46.42%、36.05%、23.54%和10.21%，较2020年同期分别增长-1.30、1.74、2.30、 -2.35和0.21pct。以部件级为例，受益于毛利率较高的军品业务占比提升、规模效应 逐步提升等因素，部件级环节毛利率自2018年起呈现逐年上涨趋势，由2018年的 31.76%显著提升至2021年的36.05%，元器件环节在相同报告期内也同样呈现稳定 上升趋势。

中上游成本管控能力提升明显。期间费用率方面，2021年材料、元器件、部件级、 系统和终端期间费用率分别为12.75%、21.34%、12.97%、14.91%和5.17%，分别 较2020年同期增加-3.09、0.12、-2.45、-1.28和0.07pct，中上游材料及部件级环节 期间费用率下降明显。其中，研发支出方面，2021年报告期内材料、元器件、部件 级、系统和终端研发支出分别同比增长23.80%、32.19%、32.49%、13.89%和27.44%， 研发支出占营收比重分别为6.01%、10.94%、4.54%、6.95%和2.66%，均与2020年 同期持平。

归母净利润全环节同比实现较快增长，中上游环节领先。归母净利润指标，2021年 报告期内材料、元器件、部件级、系统和终端分别实现归母净利润37.09、118.21、 27.19、62.79和37.40亿元，较2020年同期分别增长43.24%、46.34%、83.30%、14.93% 和10.65%，中上游部件级、元器件、材料环节领先。从个股归母净利润增速看，材 料、元器件、部件级、系统和终端成分股2021年归母净利润增速中位数分别为52%、 35%、86%、17%和14%，中上游大部分企业均实现较高的业绩增长，与营收增速分 布情况接近。扣非归母净利润指标看，2021年报告期内材料、元器件、部件级、系 统和终端扣非归母净利润分别增长45.74%、48.36%、92.56%、10.41%和28.77%， 扣非归母净利润率分别为17.49%、20.44%、15.36%、6.58%、4.09%，除系统环节 有所下降外，其余环节较2020年均有不同程度的提升，或受益在行业景气度上行背 景下，企业成本管控能力提升以及规模经济效应等。

资产盈利能力角度，中上游环节2021年成分股平均ROE（加权）创近四年新高。简 单平均各环节2021年报告期内ROE（加权），材料、元器件、部件级、系统级和终 端平均ROE（加权）分别为15.69%、16.01%、16.52%、7.96%和7.96%，中上游材 料、元器件及部件级环节平均ROE（加权）均创2018年以来新高。五大环节平均ROE （加权）较2020年同期分别增加1.98、0.65、3.32、0.06和-0.04pct，中位数分别为 16%、14%、18%、7%和7%，盈利能力整体改善，板块整体景气度向好趋势不变。

（二）资产负债表：多环节加速扩产备产，下游需求景气度向上传导

企业经营流程实质在于货币资金的循环与价值再创造，可拆分为资金的流入、内部 流动和流出三个环节。原始资金筹集流入——公司的自有资金、股东新注入资金和 债务资金。资金内部流转的第一阶段——资金被用于购买原材料、投资固定资产、 换取劳动力和其他协助性资源。资金内部流转的第二阶段——形成在产品和产成品； 产成品通过对外销售实现价值变现，形成企业的营业收入。资金流出再分配——以 税收的形式流向政府；以分红和利息支付的形式流向资金供给方；留在企业内部积 累自有资金。基于上述分析，对资金流转具体环节的节奏进行分析可前瞻整个板块 的经营状况；下文从存货、固定资产、关联交易规模和预付/收账款对经营环节的产 能布局、预期营收和预计合同规模进行分析，实现对板块未来营收的前瞻。

存货端，中上游环节存货增速领先。2021年末，材料、元器件、部件级、系统和终 端存货端账面价值分别为78.98、182.02、64.04、424.92和313.47亿元，分别同比 增长29.01%、40.00%、22.43%、17.14%和-1.52%，中上游环节领先。我们认为， 军工行业的生产计划属于典型的“以销定产”，因此从存货布局计划或可前瞻板块 未来景气度。材料、元器件、部件级备货水平较2020年同期均有显著提升，是存货 增速最快的环节。由于上游产品适用领域和产业链环节相对较广，因此，上游生产 节奏的加快或可反映未来板块整体景气度上升。由于上游元器件等存货增加较快， 市场或对上游元器件中长期成长空间存忧，担心上游元器件等因“长尾备货”等因 素后续成长空间有限，并进一步担心整个军工板块的中长期成长空间。以鸿远电子 为例，虽然其2021年归母净利润8.27亿元，较2019年的2.79亿元，增长196%（约为 2019年3倍体量），但其自产业务营业收入仅增长129%（2019、2021年分别为5.89 亿元、13.48亿元），剔除掉其品类扩张、自产民品的进展，实际原有MLCC主业营 业收入增长幅度更低。鸿远电子航天配套比例较高且过去3年价格调整因素影响有限， 若再剔除掉信息化升级等的驱动因素影响（假设每年15~20%），其因装备采购规模 增长或“长尾备货”带来的增长幅度是明显不高的（自产业务营业收入2021年仅较 2019年增长约59~73%）。

存货原材料端，样本股全环节存货-原材料2021年均实现正增速，或共同反映行业整 体较高景气度仍然持续。军工作为典型“以销定产”行业之一，企业生产具有一定 的计划性及规划性，存货中原材料的采购增速及规模或可在一定程度上反映该环节 对于下游景气度变化的预期，或为后续景气度传导的先行指标之一。2021年末，材 料、元器件、部件级、系统和终端存货中原材料的账面价值分别为17.01、50.65、 26.98、115.28和85.11亿元，分别同比增长42.86%、41.27%、43.20%、25.46%和 1.53%，中上游加大对其供应商的原材料采购，反映多数企业对下游需求持续向好的 预期。从个股增速看，材料、元器件、部件级、系统和终端存货中原材料2021年同 比增速中位数分别为43%、44%、50%、34%和13%，中上游企业生产节奏或加快。

中游及下游系统级厂商合同负债高增，客户预收款大额确认或反映整体装备景气度。 2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和终端合同负债（含预收账款）绝 对值分别为14.77、38.48、9.77、293.02和587.84亿元，分别同比增长156.24%、 153.58%、761.67%、440.69%和155.74%。我们在2021年8月9日外发深度报告 《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、强者恒强、穿越周期》提及，随着成本不 断地攀升，美国及其合作伙伴于2015年开始考虑使用为期三年的Block-Buy合同方式 采购F-35飞机（下文简称为BB合同）。F-35是美国国防部历史上最昂贵的武器系统 之一，尽管F-35制造成本随着交付批次增多逐渐下降，但美国军方及其合作政府仍 希望进一步降低采购成本，而其中一种建议是使用BB合同一次性采购未来三年的生 产批次，而不是传统的多个年度合同。在BB合同下，允许主承包商（洛马公司、普 惠公司）及其供应商利用数量和进度确定性以及规模经济的激励和能力来节省资金， 而这些费用节约措施常是在连续的单年度合同中无法实现的。大额客户预收款的确 认，不仅确认中短期的行业景气度，其中航发动力、中航机电、洪都航空等2021年 报公告合同负债分别同比增长675%（217.52亿元）、567%（25.61亿元），39148% （68.48亿元），较明显地加强板块长景气预期。同时，下游客户大额预付款的给予， 或能从主机厂起提供企业降本增效动力，自下而上各环节企业的经营效率仍存在提 升潜力。

预付账款方面，下游增速领先。2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和 终端预付账款分别为5.96、13.50、5.75、41.58和337.57亿元，分别同比增长68.47%、 36.63%、96.42%、135.25%和447.85%，系统与终端环节增速领先且大幅超越中上 游，或源于下游较早确认的大额客户预收款，逐步向上游分配生产计划及下达订单， 并确认至其预付账款科目所致。从环节成分股看，系统级与终端级重点个股的预付 账款大幅增加，系统级体现为如航发动力（27.53亿元，YOY+447%），终端级有洪 都航空（66.90亿元，YOY+4810%）等。

2021年报告期内，全环节除终端外，固定资产+在建工程合计值均较2020年同期有 所增长。2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和终端固定资产与在建工 程账面值合计值分别为100.88、150.90、58.13、397.98和113.27亿元，分别较2020 年同期增长20.71%、29.67%、13.33%、6.45%和-0.92%。中上游企业配套领域相 较下游更具广泛性，扩产速度略快有利于在下游需求进一步释放时以充足产能匹配， 其扩产节奏在某种程度或可反映其对板块整体景气度提升的预期。结合上游部分重 点企业产能扩张事项公告，整体或反映板块经营需求景气度的提升预期。军工需求 的偏计划性、政府采购为主等，决定了军工企业无论是基于军方对供应链可靠性的 要求，还是最小化其资金成本的角度，对产能投入计划性较高，尤其体现在配套地 位核心、供应核心装备的环节或者公司，如中航光电、西部超导的非公开发行等，共 同印证板块景气度高企。

（三）现金流量表：现金质量明显好转，中下游情况改善显著

经营活动现金流角度看，下游系统及终端环节同比增速领先中上游。2021年报告期 内，材料、元器件、部件级、系统和终端销售商品和提供劳务共收到现金159.29、 512.58、126.52、971.87和1156.82亿元，分别同比增长30.99%、44.42%、54.17%、 55.42%和73.22%，中下游环节领先，与其资产负债端确认客户大额预收款互相印证， 现金流情况明显好转。重点个股看，系统环节的中航电子、中航机电、航发动力、航 发控制分别同比增长42.26%、85.18%、71.53%和42.96%，终端环节的洪都航空同 比增长364.49%，此类标的配套地位核心、寡头垄断地位明显，或整体反映板块，尤 其是航空航天高端装备的高景气度。

从营收含现量角度看，各环节均有不同程度的提高，而中下游环节提高尤为明显， 现金流情况显著好转。2021年报告期内，材料、元器件、部件级、系统和终端营收 含现比分别为84.18%、95.91%、82.47%、124.46%和137.77%，较2020年同期分 别增长2.87、15.19、7.67、33.94和49.11pct。其中终端环节改善明显，2018~2021 该指标分别为97.19%、94.34%、92.40%和137.77%，我们看好自下而上的企业现 金流好转，带来的成本管控能力提升，进而带动企业盈利能力逐步向好。

产能投入全环节均较快速增长，中上游扩产速度较快。以报告期内购建固定资产等 现金支出作为衡量产能扩张速度的指标，2021年报告期内，材料、元器件、部件级、 系统和终端该指标分别为23.08、61.46、16.53、63.79和16.49亿元，分别同比增长 46.43%、63.63%、67.73%、20.13%和17.54%，绝对值看均创近四年同期以来新高， 同比增速也均为近三年新高。其中，元器件、部件级扩产速度较快，或致力于提升与 下游环节产能配套能力。长期产能的投入和释放，或体现下游装备需求景气度扩张。

四、2022Q1：盈利规模加速增长，盈利质量进一步提升

（一）成长性：营收和盈利规模持续增长，归母净利润增速提升

2022年Q1国防军工（申万）板块实现营业收入1015.39亿元，同比增长11.25%。考 虑数据可获得性及可比性，2022Q1分析按照第一章中标准选取国防军工（申万）截 至2021/12/31的97只成分股为代表，选取2017年Q1以来为分析时间段。2022年Q1 报告期内，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入1015.39亿元，增速同比有 所下降，但较2021年Q1同比增长11.25%，成长性仍然较为稳健。

2022年Q1归母净利润保持较快速增长趋势，同比增速达17.92%。2022年Q1国防军 工（申万）实现归母净利润69.78亿元，较2021年同期增长17.92%，增速相比2021 年Q1有所回升，成长性有所提升。

（二）盈利能力：毛利率高位企稳，期间费用率下降，净利率有所提升

2022年Q1国防军工（申万）板块毛利率持续保持高位。2022年Q1报告期内，国防 军工（申万）板块毛利率达20.50%，基本维持2020年同期高水平，从较为稳定的毛 利率可观察板块内重点个股的毛利率稳定性较高，在景气度提升时期，板块及重点 优质企业的盈利能力，或随规模经济及产品结构的改善而呈现稳中有升趋势。

2022Q1成本管控能力进一步提升，期间费用率近五年持续下降。2022Q1报告期内， 板块期间费用率为8.24%，同比2021Q1下降0.39pct，期间费用率为2018年Q1近五年以来新低，除体现重点个股持续改善的成本控制能力外，景气度上行带来的规模 经济、国防军工板块上下游关系的稳定性等或均有贡献。

受益毛利率高位稳定和期间费用率的降低等，2022Q1板块净利率有所上升。2022Q1 板块净利率达7.08%，较2021年同期6.68%提升0.40pct，在毛利率高位企稳、期间 费用率改善的背景下，整体盈利能力仍在景气度上行期实现进一步提升。

（三）营运能力：营运效率基本企稳，现金质量有所下滑

2022年Q1国防军工（申万）存货、应收账款周转天数较2021年同期有所上升，总体 水平企稳。2022年Q1报告期内，国防军工（申万）存货周转天数为390天，较2021 年Q1有所提升；应收账款周转天数较21年Q1小幅增加至299天，营运能力基本企稳。

营收含现比下降，经营活动现金净流出扩大。2022年Q1，国防军工（申万）板块销 售商品、提劳务共收到现金745.24亿元，较2021年同期下降14.85%；同期销售商品 提供劳务现金/营业收入比值达73.39%，较往年一季度水平有所下降。2022年Q1， 板块经营活动现金流净额流出扩大，2022年Q1经营活动现金净流出同比增长 101.40%。

五、持仓分析：2022Q1 末国防板块重仓持仓占比为 4.02%

2022Q1末主动型基金国防板块重仓占比达4.02%，占比继上季度环比有所下降。 2022Q1，主动型基金国防板块重仓持仓市值为996.16亿元，占重仓持仓比重为 4.02%。国防板块重仓持仓占比较上季度有所下降，2020Q4、2021Q1、2021Q2、 2021Q3、2021Q4分别为3.04%、2.33%、2.61%、3.42%和4.25%，2022Q1重仓持 仓占比环比2021Q4下降0.23pct，但仍超配2 .50pct。重仓持仓比例高于近年平均位， 2015Q2至2021Q4主动型基金国防板块重仓占比平均值为2.32%，近年高位为 2021Q4，达4.25%，次高位为2016Q2，达4.16%。

从主动型基金国防板块重仓持仓基金数看，2022Q1末紫光国微的重仓持仓基金数最 多，达362只；其次为中航光电（164只）、振华科技（148只）、中航重机（101只）、 航发动力（85只）、菲利华（74只）等。环比看，紫光国微重仓持仓基金数增加最 多，变动达+62只；其次为振华科技（+29只）、中航沈飞（+18只）、爱乐达（+16 只）、中航重机（+15只）等。中直股份减少最多，变动达-42只；其次为航天电器 （-40只）、中航机电（-34只）、航发动力（-23只）、中航高科（-22只）等。

从主动型基金国防板块重仓持仓市值看，2022Q1紫光国微重仓持仓市值最高，达 251.99亿元；其次为振华科技（149.74亿元）、中航光电（84.57亿元）、中航重机 （51.79亿元）、中航沈飞（41.47亿元）、航发动力（36.31亿元）等。环比看，中 航重机重仓持仓市值增加最多，变动达+16.77亿元；其次为中简科技（+8.09亿元）、 中兵红箭（+6.21亿元）、爱乐达（+5.66亿元）、菲利华（+3.15亿元）等。中航机 电减少最多，变动达-34.91亿元；其次为中航高科（-28.46亿元）、航发动力（-24.35 亿元）、中航光电（-22.05亿元）、火炬电子（-21.55亿元）等。

六、投资分析

报表质量持续改善，长景气预期稳增。基于企业现金流流转角度，我们认为从报表 部分重点财务指标尤其是资负表及现金流量表或可体现板块长景气稳增预期。整体 看，分析产业链各环节财务表现，资负表，存货及原材料高增速或共同反映中上游 备产节奏加快，下游及中游系统级厂商合同负债大增，客户预收款大额确认或反映 整体装备景气度；预付账款角度，下游增速领先，看好下游终端在确认大额客户预 收款后自下而上的景气度传导。现金流角度，下游系统及终端环节经营活动净现金 流同比大增且大幅领先中上游，中下游环节营收含现量提高尤为明显，此外几乎全 环节快速增长的产能投入或可反映下游高景气度需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

目前，军工股正陆续发布中报业绩预告。截至8月2日收盘，在国防军工ETF（512810）持仓成份股中，已有22家发布2022年中报业绩预告，其中15家实现正增长，8家预增上限超100%，超半数增长超50%，强势验证板块高景气！

具体看来：

“特种电子元器件龙头”振华科技业绩增速维持高位，预计上半年实现归母净利润11.80亿元-13.30亿元，同比增速128.96%-158.06%，暂居榜首！公司业绩表现超出此前市场预期，民生证券认为主要原因是新型电子元器件板块的高附加值产品在重点领域应用持续向好。

“弹药龙头”长城军工、“安全加密龙头“卫士通、“船舶龙头”中船防务均实现扭亏为盈。长城军工预计上半年盈利约325万元，同比增长150.07%左右；卫士通盈利860万元-1110万元，同比上年增120.46%-126.41%；中船防务预计上半年利润1600万元-13.30亿元，同比增速128.96%-158.06%。

“培育钻石+工业金刚石龙头+兵器集团智能弹药龙头”！上半年归母净利润超预期，二季度业绩环比高增、创下单季新高！

“超材料龙头”光启技术预计盈利1.6亿元-2亿元，同比上年增73.61%-117.01%，公司称，业绩较同期有较大幅度增长主要系公司超材料尖端装备产品收入同比大幅增长，收入结构不断优化导致的。

“航空锻件龙头”中航重机业绩同样超预期，上半年实现归母净利润5.40~5.80亿元，同比增长99.94%~114.75%！西部证券指出，航空锻造市场需求高增，重机持续聚焦主业加速提升盈利能力。

“航空发动机龙头”广联航空上半年盈利3800万元-4800万元，同比上年增60.02%-102.14%。报告期内，公司聚焦主业发展，全产业链加工制造集群效应得到进一步加强，盈利规模稳步增长，半年度业绩得到积极提升。

此外，国睿科技、新劲刚、光威复材均实现正增长，抚顺特钢、中国海防等受上半年疫情及原材料价格上涨影响，导致净利润出现同比50%左右的下滑，中信建投认为预计随着疫情的恢复下半年将有所好转。

数据来源：上市公司公告，截至2022.8.2，其中奥普光电、北摩高科为2022年半年报，其余均为业绩预告。

利润持续高增的同时，国防军工板块估值水平自2022年初以来也得到了充分消化，高性价比更加凸显。截至8月2日，中证军工指数估值（PE-TTM）为57.29，历史分位数为16.77%，低于历史83%以上时间区间。

中航证券最新观点指出，此次地缘政治事件，对军工行情将会产生刺激和支撑。然而，对于地缘政治事件的关注，更应该重视其背后深刻机理，判断对军工行业的长期影响，坚定对武器装备建设的紧迫性、重要性的认识和信心。同样，7月28日就深入实施新时代人才强军战略进行第四十一次集体学习中的表述，未来5年，我军建设的中心任务就是实现建军一百年奋斗目标。这种关键性定性表述，更是行业大逻辑、长逻辑。如果仅仅是短期交易逻辑，需提防出现事件暂停或结束、情绪性支撑戛然而止、行情大开大合。

考虑到中报季业绩的逐步披露，和三季度“大季”的逐步确认，二者在时间上基本同步和重合，意味着在七月中下旬到八月底，一方面会逐步发现军工中报难以大超预期，更可能的还是稳定的同比和环比的增长，另一方面又会发现三季度军工订单尤其饱满，生产节奏尤其火热，交付确认尤其密集，以上两方面因素将形成对冲。所以，中航证券认为进入中报季后，军工板块或先以宽幅震荡为主，然后才能形成更为一致的预期，继而实现进一步的突破，期间若现短期调整即是配置良机。

中信建投最新观点认为，当前军工板块正处于局部景气向全面景气扩散的关键节点，中下游公司业绩加速拐点有望到来，目前板块估值水平与2021年最低点估值相当，具备更高的投资性价比，建议坚定加大配置比例，板块有望在半年报高增长预期驱动下重启升势。

开年以来，资金不断借道ETF低吸布局，截至7月28日，国防军工ETF（512810）年内份额增长近1.5亿份，最新规模3.8亿份，处于近5年高位。

【最近3年超额回报26.66%，国防军工ETF（512810）超额显著】

目前市面上军工类ETF合计6只，从实际收益角度看，国防军工（512810）回报明显突出，国防军工（512810）自2019.6.30至2022.6.30收盘，累计涨幅84.29%，大幅超过基准指数57.63%的涨幅，累计超额回报26.66%，年均超额回报8.89%，大幅领先同类ETF！

分年度看，国防军工（512810）每年稳定获得显著超额收益，2019年至2021年，年度超额收益分别为3.58%、9.11%、11.07%；截至2022.6.30，国防军工ETF（512810）最近1年、3年、5年超额收益分别为3.04%、26.66%、23.74%。

数据来源：华宝基金，截至2022.6.30

首屈一指的超额收益，这主要得益于国防军工ETF（512810）规模适中，新股打新增厚收益更为明显。根据德勤中国的报告，2021年全年，A股市场524只新股上市，首发实际募集资金总额达5466亿元，数量及金额均创近年来新高。这是A股历史上首次IPO融资额突破5000亿元。德勤中国预计，2022年上海科创板有170至200只新股发行；210至240只新股于创业板发行，上海及深圳主板预计将有120至150只新股发行。

自创业板注册制以及科创板开始以来，新股发行节奏明显加快。后续加之北交所设立，新股全面注册制稳步推进，进一步推动直融时代到来。新股发行仍将维持高位，受益政策优势的公募基金仍会持续受益于新股配售！

以上，基于国防军工板块的投资，潜在回报最好的品种，建议关注国防军工ETF，代码512810。

风险提示：国防军工ETF跟踪的标的指数为中证军工指数（399967），中证军工指数基日为2004年12月31日，发布日期为2013年12月26日。该指数的历史业绩是根据该指数目前成份股结构模拟回测而来。其指数成份股可能会发生变化，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。

本文源自金融界

中国日报4月2日（记者 张宇浩）俄乌冲突爆发后，美国及北约盟友持续向乌克兰输送反坦克导弹、防空导弹等军事武器。

3月16日，美国宣布向乌提供价值达8亿美元武器援助，武器大部分由美国军工业巨头洛克希德·马丁生产。

截至4月1日，洛克希德·马丁公司股价从年初354美元飙升至444美元，涨幅25%。另一家美国大型军工企业雷神技术公司股价同期涨幅近17%。

分析人士指出，美国军队、军工企业和国会相互勾结形成深度利益捆绑。美国联邦财政记录显示，美国国会有47名议员及其配偶持有总计价值670万美元的军工企业股票。过去20年，美国军工企业在游说政客方面花费高达25亿美元，过去5年间平均每年雇用700个说客。

智通财经APP获悉，5月26日，受军工装备采购需求景气度维持较高水平消息影响，A股国防军工概念股持续走强，截至发稿，中天火箭（003009.SZ）拉升封板，上海沪工（603131.SH）、中航电子（600372.SH）、中航机电（002013.SZ）、航天电器（002025.SZ）、三角防务（300775.SZ）、中航光电（002179.SZ）、天保基建（000965.SZ）等股拉升跟涨。

广发证券指出，业绩释放预期加强及兑现，是今年军工板块企稳上行的核心驱动力。全年板块逐步企稳加强原因有四，(1)业绩释放确定性预期增强，中信国防军工板块2022 年Q1 归母净利润同比增速在29 个一级行业分类中排名第8，较好地缓解了市场对板块业绩释放不确定性的担心；(2)强供应保障能力弱化疫情影响，装备交付具有较强的计划性及政治性任务特征，较佳的供应保障能力强化业绩释放确定性预期；(3)典型逆周期性板块，商业航空航天持续落地增强中长期投资吸引力。

展望2022年中后半程，兴业证券表示，若总体市场环境企稳，或有条件获得进一步溢价。横向比较制造业其它方向，军工行业确定性优势突出：2022年作为“十四五”第二年，装备采购需求按部就班展开，景气度维持较高水平；俄乌战争阴云下国际形势趋紧，国防和军队建设刚性更强；军工行业计划性强，配套体系相对封闭，管控有力，受疫情扰动较小，主战装备相关企业业绩兑现确定性高。

本文源自智通财经网

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