我觉得本篇是这个系列文章干货最多的一篇，建议大家都认真读完它。

“我们不做投资，但我们搭建这个创新孵化平台，可以给很多有潜力和技术的小微企业提供宝贵的行业经验，利用我们大企业的资源优势，帮助他们在市场上找到合适的解决方案。”宝马初创车库负责人雍科坦言，“一些初创企业有好的技术、好的产品，但他们不知道用在哪里，而我们可以告诉这些企业用在哪些领域适合，我们孵化的企业并不一定最终会成为我们的供销商，但彼此之间的合作会让我们看到新的市场前景，了解前沿科技，甚至无意间，可能就激活了一个新产业。”

一、账上“趴着”逾亿元大手笔分红买理财，募资上亿元补血合理性存疑

募集资金的使用和监管，是企业治理的重要内容。此番上市，芯天下拟募集1.5亿元用于补充流动资金。然而，《金证研》南方资本中心研究发现，芯天下或“不差钱”，其募资补血合理性存疑。

1.1 此番上市，芯天下拟募资1亿元用于补充流动资金

据芯天下签署日为2022年11月4日的招股说明书（以下简称“招股书”），此番上市，芯天下拟募集资金4.98亿元，分别投入“NOR Flash产品研发升级和产业化项目”、“NAND Flash产品研发升级和产业化项目”、“存储研发中心建设项目”、“补充流动资金”。

1.2 2021年，芯天下的营收净利润快速增长

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，芯天下的营业收入分别为2.49亿元、3.35亿元、7.9亿元、4.54亿元。2020-2021年，芯天下营业收入的同比增长率分别为34.61%、135.93%。

2019-2021年及2022年1-6月，芯天下净利润分别为334.1万元、253.03万元、21,262.24万元、8,046.2万元，2020-2021年芯天下净利润的同比增长率分别为-24.27%、8,303.15%。

1.3 2022年6月末资产负债率低于同行均值，有息负债为552.46万元

据招股书，2019-2021年各期末及2022年6月末，芯天下资产负债率分别为9.02%、15.9%、15.52%、15.99%；兆易创新的资产负债率分别为15.35%、8.68%、12.55%、10.51%；东芯股份的资产负债率分别为27.26%、16%、5.1%、5.9%；普冉股份的资产负债率分别为23.28%、17.33%、4.58%、8.44%；恒烁股份的资产负债率分别为35.21%、21.46%、21.39%、38.15%。 同期，上述同行业上市公司的资产负债率均值分别为25.28%、15.87%、10.91%、15.75%。

2019-2021年各期末及2022年6月末，芯天下无长期借款。同期，短期借款分别为0元、2,002.41万元、0元、0元；一年内到期的非流动负债分别为0元、0元、518.15万元、552.46万元。

2019-2021年及2022年1-6月，芯天下的财务费用分别为-141.87万元、482.2万元、319.57万元、-260.93万元，其中利息费用分别为0.66万元、48.94万元、106.11万元、41.18万元。

即截至2022年6月末，芯天下的有息负债为552.46万元。

除此之外，截至2022年6月末，芯天下的货币资金为1.42亿元。

1.4 截至2022年6月末，芯天下的货币资金高达1.42亿元

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，芯天下的货币资金分别为0.61亿元、1.83亿元、1.08亿元、1.42亿元。

2019-2021年及2022年1-6月，芯天下期末现金及现金等价物余额分别为0.4亿元、1.53亿元、0.89亿元、1.42亿元。同期，芯天下经营活动产生的现金流量净额分别为-0.78亿元、0.37亿元、0.84亿元、1.27亿元。

由上知，2020-2021年及2022年1-6月，芯天下经营活动产生的现金流量净额均为正。且截至2022年6月末，芯天下的账上“趴着”1.42亿元货币资金。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，芯天下的交易性金融资产分别为1.31亿元、0.6亿元、1.6亿元、1.65亿元。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，芯天下的未分配利润分别为-0.3亿元、-0.27亿元、1.85亿元、2.04亿元。

1.5 2022年1-6月，芯天下派发现金分红逾六千万元

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，芯天下进行现金分红金额分别为0元、0元、0元、6,180元。

即报告期内，芯天下累计分红金额为6,180万元。

由上述情形可见，2019-2021年及2022年1-6月，芯天下的资产负债率均低于同行均值。且截至2022年6月末，芯天下的有息负债为552.46万元，且账上“趴着”超1.42亿元货币资金以及1.65亿元理财产品。不仅如此，芯天下近三年累计分红超六千万元。至此，芯天下或并不“差钱”，但其却拟募资上亿元“补血”，合理性存疑。

二、“买来”的产品线贡献超6亿元收入，芯片巨头陆续退出该产品线中低端领域

2.1 NOR Flash产品系主要产品之一，近三年一期累计贡献超7亿元营收

报告期各期，芯天下的核心技术产品收入占主营业务收入的比例分别为47.43%、52.15%、60.44%，比例较低。芯天下将芯片设计技术中的NOR Flash、SLC NAND Flash核心技术认定为其核心技术，但SLC NAND Flash核心技术未获取相关专利。

据招股书，2019-2021年以及2022年1-6月，芯天下NOR产品的收入分别为1.12亿元、1.71亿元、2.8亿元、1.44亿元，占当期主营业务收入的比例分别为44.89%、51.16%、35.37%、31.7%。

经《金证研》南方资本中心计算，2019-2021年，NOR产品业务收入累计为芯天下贡献7.07亿元。

2.2 NOR Flash系芯天下的核心产品，2019-2021年其毛利率呈上升趋势

其中，2019-2021年，芯天下的代码型闪存芯片NOR的销售收入分别为1.12亿元、1.71亿元、2.8亿元；对应的毛利率分别为21.87%、32.85%、41.32%。

2.3 2017年12月，芯天下从辉芒微处收购SPI NOR FLASH产品线以及相关专利

据审核问询回复，2017年12月，深圳市芯天下技术有限公司（芯天下前身，以下简称“芯天下有限”）以4,000万元现金并发行9.09%的股权，受让于辉芒微电子（深圳）有限公司（辉芒微前身，以下简称“辉芒微有限”）SPI NOR Flash产品线。

其中，辉芒微有限以其拥有的专利权作价1,500万元出资认购芯天下有限150万元新增注册资本，增资价格为10元/注册资本。

据首轮问询回复，2017年12月，芯天下收购辉芒微SPI NOR Flash产品线，收购所涉及的专利技术在芯天下NOR Flash产品中广泛使用，2018-2021年相关产品收入合计为6.26亿元。

简言之，作为芯天下核心产品之一的SPI NOR Flash于2017年12月从辉芒微处收购而来，且2018-2021年芯天下相关产品收入合计为6.26亿元。

2.4 芯天下NOR产品覆盖中小容量及大容量，中小容量贡献的收入占该产品超七成

据首轮问询回复，2019-2021年以及2022年1-6月，芯天下容量为16Mbit及以下的NOR产品销售金额分别为6,973.39万元、8,058.45万元、11,643.88万元、3,926.85万元；容量为32Mbit的NOR产品的销售金额分别为1,954.18万元、2,816.5万元、3,109.23万元、1,393.08万元；容量为64Mbit的NOR产品的销售金额分别为1,652.13万元、3,734.55万元、5,939.47万元、2,968.52万元。

经测算，2019-2021年以及2022年1-6月，芯天下容量为16Mbit至64Mbit的NOR产品的销售金额累计为5.42亿元，占芯天下NOR产品销售收入的比例为76.67%。

2.5 NOR Flash通常应用中小容量存储，大容量存储会倾向于选NAND Flash

2.6 2016年以来，国外芯片巨头美光科技开始退出低端NOR Flash市场

据招股书，根据所处区域，闪存芯片行业主要企业主要可分为三类企业，第一类是海外存储芯片巨头，第二类是中国台湾省存储芯片IDM企业，第三类是中国大陆新兴的代码型闪存芯片设计企业。

其中，海外存储芯片巨头之一的美光科技有限公司（即Micron Technology, Inc，以下简称“美光科技”），于1978年在美国成立，在美国纳斯达克证券交易所上市，是一家全球半导体存储器解决方案供应商，主要产品包括DRAM、SRAM、Flash等存储器。2021年，美光科技实现营业收入277.05亿美元。

2.7 2017年以来，国外芯片巨头赛普拉斯持续退出中低容量NOR Flash市场

三、入股不到一年转让芯天下的股权，辉芒微或“扮靓”报表加码上市

3.1 辉芒微2017年12月入股芯天下，次年9月即退股

据首轮问询回复，2017年12月，芯天下有限以4,000万元现金并发行9.09%的股权，受让辉芒微有限SPI NOR Flash产品线。

其中，辉芒微有限以其拥有的专利权作价1,500万元出资认购芯天下有限150万元新增注册资本，增资价格为10元/注册资本。

简言之，2017年2月，芯天下以现金以及发行股份收购辉芒微的SPI NOR Flash产品线。辉芒微因此以1,500万元获得芯天下9.09%的股权。

据辉芒微签署于2021年12月15日的“首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（申报稿）”（以下简称“辉芒微招股书”），2018年9月，辉芒微有限将其持有的芯天下有限股权以总价9,000万元转让给受让方。

经《金证研》南方资本中心测算，辉芒微在买入和卖出芯天下有限股权的过程中，或获益7,500万元。

3.2 2021年12月辉芒微申请上市，因被抽中现场检查即“匆匆”撤回材料

3.3 2018年辉芒微净利润超6,900万元，超四成或来自转让芯天下有限股权

据辉芒微招股书，2018-2020年及2021年1-6月，辉芒微的营业收入分别为1.22亿元、1.84亿元、3.08亿元、2.28亿元；净利润分别为6,932.44万元、-1,096.8万元、5,173.89万元、6,687.6万元。

值得注意的是，2018-2020年及2021年1-6月，辉芒微的投资收益分别为3,555.15万元、453.4万元、479.92万元、200.66万元。

2018年8月，辉芒微与深创投等共计6家受让方签署《股权转让合同》，合同约定上述6家受让主体以合计9,000万元的对价受让辉芒微彼时持有芯天下8.3%的全部股权，上述事项于2018年9月完成股权变更手续。辉芒微根据出售日持有芯天下8.3%之交易性金融资产的公允价值的差额3,273万元确认为投资收益。辉芒微已于2018年9月收到上述全部股权转让款。

即是说，2018年辉芒微6,932.44万元的净利润中，包含了出售芯天下股权所获得的3,273万元投资收益。

据辉芒微招股书中经注册会计师核验的非经常性损益明细表，2018-2020年及2021年1-6月，除同辉芒微正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债、债权投资和其他债权投资取得的投资收益金额分别为3,644.61万元、499.86万元、518.73万元、290.11万元。

其中，2018年，辉芒微的非经常性损益项目主要包括2018年辉芒微对外转让其持有芯天下8.3%的少数股权实现的投资收益，以及2018年处置业务所产生的营业外收入。

且2018-2020年及2021年1-6月，辉芒微扣除非经常性损益后的归母净利润分别为349.89万元、643.43万元、4,330.98万元和6,329.44万元。

经《金证研》南方资本中心测算，2018年辉芒微出售芯天下所获得的投资收益占当年辉芒微净利润的47.21%。

上述情形或说明，2018年辉芒微的净利润为6,932.44万元，当年的债权投资和其他债权投资取得的投资收益金额分别为3,644.61万元，而扣除非经常性损益后的净利润仅为349.89万元。

四、间接股东投资的产业基地由辉芒微董事参与发起，两者或关系“匪浅”

4.1 2018年9月辉芒微不再持股芯天下，股权受让方包括红杉智盛

上文提及，2017年12月，辉芒微有限以专利权作价1,500万元认购芯天下有限150万元新增注册资本，增资价格为10元/注册资本。

2018年9月，辉芒微将其持有的芯天下有限股权以总价9,000万元转让给红杉智盛、红土星河创投、罗湖红土创投、深创投、嘉兴旦恩、韶关众投邦，转让价格为60元/注册资本。

据首轮问询回复，证监会要求芯天下说明，辉芒微短时间内将其所持芯天下有限股权以9,000万元转让的原因、合理性，红杉智盛等受让方是否存在辉芒微或其控股股东、实际控制人、董监高等人员持股的情形。

而辉芒微本次股权转让作价9,000万元，对应60元/注册资本，本次定价为辉芒微与红杉智盛等机构投资者商业谈判的结果。该次股权转让价格相比于前次机构投资者深创投入股价格（2018年3月，入股价格为38.18元/注册资本）大幅增加，主要是2018年4月国内芯片市场环境发生变化，外部机构投资者对芯片行业企业估值也提升。

4.2 截至2022年，红杉智盛系持有芯天下的股份最多的外部投资机构

据招股书，截至招股书签署之日2022年11月4日，在芯天下前十名股东持股中，红杉智盛持有芯天下的比例为9.61%，仅次于持有芯天下32.69%股权的实控人之一龙冬庆和持有11.33%股权的芯天下员工持股平台深圳龙芯天下企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“龙芯天下”）。

由上可知，截至招股书签署之日2022年11月4日，红杉智盛系芯天下第三大股东，同时也是持有最多芯天下股份的外部投资机构。

4.3 2005年以来高秉强任辉芒微董事，现合计间接持有辉芒微12.43%股份

据辉芒微招股书，高秉强为半导体领域知名投资人，1993年7月至2005年8月任香港科技大学工学院教授，2005年以来任辉芒微董事。截至招股书签署日2021年12月15日，高秉强间接持有辉芒微股份合计为12.43%，无直接持有辉芒微股份的情况。

且截至2021年12月，辉芒微的股东包括亚洲创投服务有限公司（以下简称“亚洲创投”）、高梁于文、华硅有限公司（以下简称“华硅有限”）、New Paradise Limited（以下简称“NPL”）。上述股东直接持有辉芒微股份的比例分别为11.51%、11.51%、1.98%、1.98%。

其中，亚洲创投为辉芒微董事高秉强100%控股的公司，高秉强与高梁于文为夫妻关系；高秉强担任华硅有限的董事，并持有华硅有限13.06%的股份，高梁于文持有华硅有限5.56%的股份；亚洲创投为辉芒微董事高秉强100%控股的公司，高秉强持有NPL33.33%的股份，并担任NPL的董事。

换言之，2005年以来，高秉强一直任职辉芒微董事，现合计间接持有辉芒微12.43%股份。

4.4截至2018年9月，辉芒微董事高秉强仍与红杉资本关或关系不一般

该基地拥有强大的创业资金支撑体系，由天使资金、清水湾创业天使基金、红杉资本等各类资金组成，为创业者们提供资金保障。且截至2018年9月6日，基地已对20余家创业团队/企业投资8,000余万元，帮助15家在孵企业获外界知名风投公司投资高达3.45亿元。

而这背后，2005年以来高秉强任职辉芒微董事，现合计间接持有辉芒微12.43%股份。然而研究发现，高秉强等人于2014年联合发起松山湖产业基地，并建立XbotPark基金，其背后的资金支持体系中即包含了红杉资本。可见，芯天下的股东红杉智盛背后的红杉资本，或与辉芒微间接股东及董事高秉强“关系匪浅”。紫外，上述芯天下收购Nor Flash产品线的同时，辉芒微入股芯天下而后次年退出，其中的接盘方红杉智盛成为芯天下持股最多的外部机构。基于上述层层关系，辉芒微进入芯天下次年又退出，是否系高秉强与红杉资本联手上演的“资本戏码”？仍待解答。

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