华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 帅可聪 陈锋 北京报道

21世纪经济报道 21财经APP 奉仙 深圳报道

7月8日，深沪两市深幅调整，上证指数下跌2.58%，深证成指下跌2.72%，突如其来的大幅调整，在让市场陷入一片风声鹤唳之时，开始对机构报团取暖的核心资产的安全性心生疑虑。

其中，食品饮料行业跌幅最为明显。7月2日至4日三个交易中，调味品个股恒顺醋业（600305）、千禾味业（603027）双双重挫超过10%，该两只个股今日（7月8日）上午分别下跌4.18%和3.62%；此外，白酒龙头贵州茅台累计跌去4.91%，股价回落至千元下方，五粮液下跌2.31%。这些个股股价调整的背后，显现出部分资金开始出逃。

A股历史上第四次抱团命运如何？

卖方机构指出，此轮消费股的抱团，是历史上机构第四次大抱团。

第一波，2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续13个季度；

第二波，2009Q3-2012Q3第一次消费抱团 持续13个季度；

第三波，2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续13个季度；

第四波，2016至今持续加仓并抱团消费“第二次消费抱团” 已经持续了13个季度。（但如果从2017Q1算正式开始抱团，目前只持续了10个季度）

眼下，A股市场正在上演的正是第四波机构抱团。

过去历史上的三波抱团，均以瓦解告终，此番第四波大抱团会否重演悲剧，令人忧虑。

以史为鉴，在预期第四轮机构抱团的走向之前，不妨先回头看看前三轮机构抱团瓦解背后，是何原因触发。

1.金融美好时代的瓦解。

第一，消费板块业绩崛起。在2009年三季度时，公募还在坚定不移地加仓金融板块，然后2010年一季度发布2009年年报时，大家惊讶地发现，消费板块中食品饮料业绩增速达到8%，远高于金融板块的业绩增速。由于机构投资者一定要买入业绩增速最高的那个板块，因此2010年一季度，大家开始意识到事情已经起变化，金融板块尤其是银行已经没有业绩弹性了。以白酒家电为代表的消费板块这股新生的力量开始崛起。

第二，2010年4月社融数据转折。2010年4月份，一个非常重要情况发生，那就是4月中旬公布的前三月新增社融增速为-4.3%，为2005年三季度之后首次转负。“社融起，金融兴”的后半句是“社融落，金融挫”，后半句话成为金融抱团瓦解的另外一个原因。

2.第一次消费抱团的瓦解。

2012 年 11 月，白酒的“塑化剂事件”爆发。塑化剂事件爆发后，优秀白酒股反应不大。但是，2012年12月4日，中共中央政治局召开会议，审议通过了中央政治局关于改进工作作风、密切联系群众的“八项规定”。三公消费受到抑制，对白酒行业的需求形成另外的冲击。2012年四季度开始，投资者终于意识到情况不妙，开始减持食品饮料的股票，第一次对消费股的抱团开始瓦解。

3. 信息科技抱团的瓦解。

在分析了过往三轮机构大抱团瓦解的情况后，招商证券总结指出，探讨第四轮抱团什么时候会瓦解，需要回答几个问题。

第一，业绩差出现转折了吗？

第二，“抱团-申购”已经发生了吗？

第三，估值到顶了吗？

第一，与自身纵向比较来看，核心资产估值总体未出现系统性高估。虽然部分个股达到历史估值高位，但核心资产估值总体并未出现高估；第二，与国际市场横向比较来看，核心资产估值不贵，业绩增速空间更大；第三，同行业比较来看，市场关注度较高的A股白酒、白电龙头公司，估值与海外可比公司持平且盈利增速上占优，如在食品、汽车零部件和生物医药三个细分领域，未来两年EPS复合增速分别高出海外14.6/7.1/31.3百分点，较高的盈利增速对估值有一定支撑；第四，与国内其他行业横向比较来看，稳态的ROE有助于核心资产“提估值”。在外部环境不确定以及经济下行的背景下，稳态的ROE有助于核心资产“提估值”。尤其在中报业绩披露期临近阶段，核心资产业绩确定性更强，相比其他板块仍具吸引力。

2)从外资角度而言，根据我们对于外资购买标的投资行为分析，海外机构投资者对于核心资产标的操作手法整体可概括为三步:1、底部吸收大量优质底仓筹码，2、浮动筹码会随着股价上涨，估值较高，适当做一部分盈利兑现。3、待股价、估值等回归合理性，再度吸收筹码。这样循环往复，逐步将定价权掌握。

3)从内资角度而言，大家习惯性将此次核心资产上涨狭隘的理解为“抱团”。我们认为这是一轮核心资产定价权的争夺战。诚然，近期核心资产上涨有1、科创板打新申购，底仓配置，而增加资金配置这些核心资产。2、2016-2019 年，业绩表现较为优异的基金经理，大多数重仓配置此类核心资产。2019年上半年新发基金规模1000多亿元，而大部分基金经理会继续配置这些重仓股，进一步推升股价上涨。3、从历史比较纬度， 核心资产阶段性遇到波折的可能性在于此后整体核心资产业绩连续低于预期、与新兴成长方向业绩形成剪刀差。类似09-12年“喝酒吃药”抱团、13-15年“互联网+”抱团结束都因为出现了更好的、更有确定性的业绩方向。

申港证券分析称，A股历史上，金融、科创和消费都曾表现出超过一年时长的抱团性行为。而大家对于其抱团行为的关注大多源于第三阶段的开始。也就是说，市场对于抱团行为的理解多数时候为资金的“避险”行为，而忽略了第一及第二阶段的表现。也因此，当市场开始针对抱团的关注时，其必然的关注点已不是抱团标的的业绩表现，而是资金的“避险”效应。我们认为，若讨论本轮抱团的终结，其最大的锚点应该在“避险”情绪的发展变化，而非业绩的变化。

我们认为，本轮消费抱团所最值得讨论的地方，正是抱团何时会终结。弄清这个问题的第一要务，便是厘清当前抱团资金所避的险是什么，当所规避的风险尘埃落定，抱团行为才会真正意义上宣告终结。

其中，第二点应为抱团趋势自去年开始强化的主要原因。在去年二季度前，白马蓝筹的超额收益主要来自确定性的业绩增长及市场广泛认可。若按照我们的分类方法，则16Q2-16Q4为第一阶段、17Q1-18Q1为第二阶段、18Q2-今为第三阶段。而全球经济的新下行周期可能将成为强化抱团趋势的新因素。

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